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高善文:资产重估论的由来及主要内容

2011年12月07日 14:17 来源: 金融界网站 【字体:

  金融界网站注:本篇原为安信证券首席经济学家高善文所著《透视繁荣:资产重估深处的忧虑》一书序文,现为补发。

  资产重估论的由来

  作为证券公司的经济分析人员,我主要的工作是追踪、解读和预测主要经济数据和经济政策变动,并以此来判断资本市场所受到的影响。自从2003年中离开政府部门到证券公司任职以来,在接近四年的时间里,面对经济的起伏和市场的涨落,心中充满好奇和困惑,并试图使用简单和合理的经济逻辑去解释这些经济现象的主要脉络,限于学识和能力,虽有一些偶得之见,但仍然存在大量疑问。

  因为商业的原因,媒体和客户常使用一些投票排名的办法来评价证券公司分析员的工作。在这些排名中,境内机构投资者对于我们所从事的工作给予一定认可,这只是反映了客户的看法,并不表明我们过去的工作如何出色。回头检视过去几年的报告,总感觉以前的分析比较肤浅,视野过于局限;就经济趋势和市场方向的把握和预测而言,无疑对错夹杂;当然,市场参与者通常宽容地忘记了其中的偏差和错误。实际上这些分析和预测中的偏差和错误,提供了一面镜子,时时提醒着自己的疏浅和无知。

  就经济分析领域而言,无疑许多证券公司的经济分析人员都很努力,对中国经济的日常运行提出了不少深刻的见解,丰富了人们对经济和市场运行趋势的理解。

  从我们的角度来看,在过去几年中,引起市场最大的注意、并引发许多的批评和讨论的工作主要是:在2006年3月份,经过几个月的反复考虑,我们比较正式地提出了资产重估的看法,认为由于一系列宏观经济方面的原因,包括中国的股票、房地产等在内的资产价格可能将经历一轮比较大的重估,这一重估过程刚开始起步。

  这一说法最早于2006年3月初在中国人民免费注册即送体验金总行召集的一次宏观经济形势座谈会上进行了简要的论述,随后以此为基础在机构客户范围内进行了多次路演和推荐,并引起个别财经媒体的关注;在和客户交流的时候,我们谈到中国也许正处在资产重估浪潮的历史起点上。当时上证指数处于1250点附近,股权分置改革正在全面推开,市场的情绪和预期也正在乐观起来,因此这些看法在当时并没有引起太多的共鸣。

  此后,随着中国股票市场价格指数的猛烈上涨,资产重估的提法开始受到注意,得到一些市场参与者的认同,也引来相当广泛的批评。许多反对者认为中国股票市场的上涨主要受益于股权分置制度的变革、受益于上市公司利润的强劲增长、受益于人口年轻化过程的人口红利等基本面因素,不能使用资产重估的提法来解释和把握。

  为了回应这些批评,并更深入地理解资产价格重估的内在机理,我们进一步梳理了一些简单和基本的宏观经济理论和概念,并研究了日本和我国台湾地区在20世纪80年代后期资产价格重估的历史经验,认为尽管基本面的因素确实重要,并有助于解释和预测资产价格的变动,但中国2006年以来所经历的资产价格上涨,仍然主要归因于资产重估过程。这些梳理工作的结果反映在其后以资产重估为主题的系列报告中。

  由于工作习惯的原因,许多报告都是由助手根据我的演讲录音整理形成,所以书面报告的发出通常会比路演推荐活动晚一个多月的时间。另外,由于网络的发达,书面报告很容易流传,不利于知识产权的保护,这也是我们的书面报告要滞后一段时间才发布的原因。读者将注意到,报告上注明的时间和我们在其他地方的表述颇不一致,原因在此。

  为了使这些表述更简单易懂,2007年3月份以来,应FT(英国金融时报)中文网的邀请,我们在那里开设了专栏《基本面》,从不同角度对资产重估的提法进行了解释,所有这些工作都总结在本书中。由于编辑方面的困难和技术上的原因,相关的研究报告和FT中文网的专栏文章基本没有调整。由于职业的原因,这期间针对经济运行的趋势和现状,我们还进行了一些分析和评论,其中许多内容与资产重估的论述结合在一起,因此也一并放在书中。

  值得注意的是,2007年2季度以来,随着中国股票市场的继续上涨以及中国许多地区房地产价格的加速上升,越来越多的分析员开始认识到,股价的上涨可能无法用基本面因素来解释,资产重估的看法得到了更多的认同。

  需要明确的是,资产重估过程在很大程度上就是资产价格的泡沫化过程;就中国资本市场目前的情况看,股票市场无疑存在相当明显的泡沫;从长期的角度看,目前的市场估值水平是无法维持的,并很可能在未来某个时候通过股价剧烈下跌的方式来完成修复;现在的问题是,重估过程可能还没有结束,股票市场的泡沫还在进一步吹大。

  有必要强调的是,迄今为止并非所有市场参与者都同意资产重估的提法,不少分析人员仍然倾向于从基本面的角度来解释市场的猛烈上涨和估值中枢的抬升过程。实际上,在美国科网泡沫破灭之前,也曾经出现过所谓“新经济”的理论;在日本股票泡沫破灭之前,也有不少分析着眼于日本制造业的强大竞争力。资产重估的提法是否正确,接下来的重要考验也许还取决于它能否解释和把握未来的泡沫破灭过程,这无疑需要时间来验证,但就资产重估论自身的逻辑而言,容易指出,未来泡沫破灭的宏观经济条件将包括:中国经常账户收支失衡基本修复、汇率升值压力大体解除、货币信贷增长率急剧减速并伴随信贷市场利率的持续攀升。在这些宏观条件基本满足的情况下,我们可以断言资产泡沫的崩溃和破灭近在眼前。这一预测最终是否正确,将是区分资产重估论和其他解释中国市场上涨理论(如经济的“黄金十年”说等)的试金石。

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