中信建投:从滞涨到通缩 加大房地产政策放松可能

1评论 2019-01-11 09:20:54 来源:金融界网站 作者:黄文涛 董敏杰 纪实:捕获银星能源九连板

通缩对资本市场的影响相对明确,但对政策的影响尚有一定不确定性。通缩利好债券市场,利空权益市场特别是周期板块。通缩风险加大了房地产政策放松的可能性,但至少上半年并不是政策放松的合适窗口,一方面是因为上半年PPI陷入负增长的风险目前看相对较小,另一方面是因为,在贸易战尘埃落定之前,全面房地产政策并非理想的政策选择。

  摘要

  12月价格数据公布后,通缩风险成为市场主流预期,跟之前的“滞涨”预期相比,发生了很大变化。我们主要关注这一变化相关的三个问题:(1)为何PPI增速大幅低于预期?(2)未来PPI增速走势如何?(3)通缩对市场与政策会有什么样的影响?

  PPI超预期下行不仅是原油价格下跌导致的,而是源于几乎所有行业的拖累。对于PPI增速回落幅度超预期,市场主要关注的是原油价格下跌的拖累。但如果将PPI增速进行拆解,可以发现,PPI的超预期下行不仅是原油价格下跌导致的,其他行业均拖累明显。因此,PPI超预期下行并非油价回落导致的偶然现象,而是跟经济基本面走弱有很大关系。

  预计2019PPI同比增速均值0-0.5%,三季度转负可能性相对较高。市场关注PPI同比增速在什么时间转负,以及2019年均值水平。我们从基数效应、经济需求与大宗商品价格的领先性三个维度观察PPI同比增速的未来走势,预计PPI同比增速在上半年转为负增长的可能性较小,在三季度出现负增长的风险相对较高。基于历史数据,2019PPI同比增速的基准预测范围大致是00.5%

  通缩对资本市场的影响相对明确,但对政策的影响尚有一定不确定性。通缩利好债券市场,利空权益市场特别是周期板块。对于政策的影响需要关注三个方面。首先,价格增速下行进一步打开了货币宽松空间,而货币政策的宽松也有利于支撑物价,但能否避免通缩出现尚不确定。其次,去产能是否重新加码有待观察。最后,扩大需求、支撑物价是否需要放松房地产?我们认为,通缩风险加大了房地产政策放松的可能性,但至少上半年并不是政策放松的合适窗口,一方面是因为上半年PPI陷入负增长的风险目前看相对较小,另一方面是因为,在贸易战尘埃落定之前,全面房地产政策并非理想的政策选择。

  正文

  今年市场对CPI的预期可谓是几经反复。年初市场对通胀预期偏高,“滞涨”、“类滞涨”观点频频出现,但上半年CPI增速明显低于预期,通胀问题不再是市场关注的问题。67月份,随着原油、猪肉价格上升等原因,市场通胀预期再次升温。但在四季度,随着猪肉、原油价格的回落,市场“滞涨”预期回落,但仍普遍预期年末CPI同比增速会在2%以上,PPI同比增速在2%附近。110日局公布的数据显示,12月份CPI同比增速1.9%PPI同比增速只有0.9%,双方低于市场预期。尤其是PPI增速大幅低于市场预期,市场通缩担忧明显升温。

  1月初发表的月报《增长与价格回落,通缩风险上升》中,我们关注到PPI增速的大幅下行可能性,提示通缩风险上升。12月数据公布后,通缩风险成为市场主流预期,这跟之前的“滞涨”预期相比,发生了很大变化。这篇报告里,我们主要关注这一变化相关的三个问题:(1)为何PPI增速大幅低于预期;(2)未来PPI增速走势如何?(3)通缩对市场与政策会有什么样的影响?

  一、为何PPI增速大幅低于预期?

  对于PPI增速回落幅度超预期,市场主要关注的是原油价格下跌的拖累。但如果将PPI增速进行拆解,可以发现,PPI增速的回落几乎是全行业的。年内PPI增速的高点是6月份的4.7%,之后持续回落。从行业层面看,大多数行业从6月到11月再到12月的PPI增速都是持续回落。

  如果将PPI增速按行业分拆,再考察其月度数据之间的变化,能更清晰的反映这一点。与11月的2.7%相比,12PPI同比增速(0.9%)回落1.8个百分点,其中原油产业链(石油开采+油加工+化工)拖累约0.8个百分点,黑色系(煤炭+黑色开采+黑色冶炼)拖累约0.5个百分点,有色系(有色开采+有色冶炼)变动不大,其他行业(可视为是中下游行业)拖累约0.6个百分点。如果与6月相比,12PPI同比增速(0.9%)回落1.8个百分点,其中原油产业链拖累约1.3个百分点,黑色系拖累约1.1个百分点,有色系(有色开采+有色冶炼)拖累约0.6个百分点,其他行业(可视为是中下游行业)拖累约0.9个百分点。由此可以看出,PPI的超预期下行不仅是原油价格下跌导致的,而是源于几乎所有行业的拖累。因此,PPI超预期下行并非油价回落导致的偶然现象,而是跟经济基本面走弱有很大关系。

【中信建投 宏观】从“滞涨”到“通缩”:缘由、展望与影响——【价格之翼】系列研究之二十

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  二、未来PPI增速走势将会如何?

  CPI相比,PPI的长期(未来一年)预测效果相对较差。这主要是因为,CPI环比增速的季节性规律较为明显,因此,可以利用历史均值大致估测新涨价因素,进而推导未来的CPI同比增速。但PPI环比增速并无明显的季节性规律,这一方法预测的效果并不理想。更进一步看,CPI环比的季节性主要来自于食品项与服务项,这两项主要跟消费习惯的季节性变化有关,受宏观经济波动影响较小,而PPI变动跟需求与生产供应都有很大关系,并且在很大程度上跟国际环境有关,因此季节性规律较弱。

  作为参考,可以从三个维度观察未来的PPI同比增速走势第一个维度是基数效应。从通行的“翘尾+新涨价”的分析视角看,基数其实影响的是翘尾因素,基数的下降代表的是翘尾因素的提升。需要说明的是,基数高低应该使用环比增速而非同比增速来衡量。这可以通过一个简单的公式来理解:本年本月同比增速=本年上月同比+本年本月环比-上年本月环比,在本年本月环比未知的情况下,可假设其为零,那么,如果上年本月环比增速为负值,则会导致本年本月同比增速的上行,反之亦然。这方面的典型案例是2018年的二季度,这一阶段是全年少有的PPI同比上行阶段,对应的2017年二季度环比增速均为负值。第二个维度是经济需求。如前所述,2018年下半年的PPI增速快速回落不仅仅来自原油价格的回落,而是所有行业均有拖累,这可以用经济增速回落导致的商品需求回落来解释。因此,未来全社会需求的变化节奏也是重要的参考维度。第三个维度是大宗商品价格的领先性。尽管年度维度的长期新涨价因素难以把握,但从中期(未来一个季度)视角看,新涨价因素可以根据大宗商品价格指标做大致预判,因此大宗商品价格对PPI同比增速有一定领先性。比如,根据历史经验,之前三月的南华工业品价格增速均值与当月PPI同比走势较为一致,背后的逻辑在于,从上游原材料价格到中下游行业的传导大致需要1-3个月左右的时间,而中下游行业价格在PPI中的权重明显高于上游原材料。

  市场目前对于PPI未来走势的第一个分歧是,PPI同比增速何时转为负值。一些分析认为是1月份即转为负值。但从目前可获得的信息看,仍然存在很的不确定性,我们的基准判断是,1月转为负值可能性相对较小首先20181PPI环比增速为0.3%,这意味着,如果1月商品价格能够企稳,那么同比增速将降至0.6%,退一步看,如果商品价格不出现大幅下跌,则PPI同比增速转为负值的可能性较低。结合南华工业品价格指数变化看,11-12PPI增速与其走势有一定背离,反映PPI增速有一定程度超跌,20191-2月份继续大幅回落的可能性较低。其次20182-4月份PPI环比增速为负值,这意味着,如果商品价格能大致稳定的话,基数的走低将对支撑2-4PPI同比增速逐步回升,从5月开始再逐步回落。最后,从宏观需求角度看,市场此前一度预期上半年经济回落明显,但如果考虑“地方债发行提前+贸易战缓和可能性增加”的最新变化,宏观经济走势企稳的时间点可能比市场预期的三季度有所提前,这对上半年的商品价格进而PPI增速有一定支撑。综合考虑,我们预期PPI增速在上半年波动较小,转为负增长的可能性较小,在三季度出现通缩的风险相对较高

  市场目前对于PPI未来走势的第二个分歧是,2019PPI同比增速的均值预测。12月数据公布后,市场对2019PPI同比增速的主流预期下调明显,多数预测值已经调低至零增长甚至是-1%以下。客观而言,由于新涨价因素难以把握,对于2019年全年的PPI同比均值预测存在很大的不确定性。我们基于历史数据的基准预测结果大致是00.5%

【中信建投 宏观】从“滞涨”到“通缩”:缘由、展望与影响——【价格之翼】系列研究之二十

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  三、通缩会有什么样的影响?

  通缩对于资本市场的影响相对明确,利好债券市场,利空权益市场特别是周期板块。在经济周期回落、信用收缩拖累投资的背景下,PPI超预期回落对债券市场构成进一步的支撑。另一方面,企业盈利跟PPI增速有很大关系,因此PPI陷入通缩将拖累企业盈利,对权益市场尤其是周期板块构成压制。

  通缩风险对于政策的影响尚有一定不确定性。众所周知,通缩是非常棘手的问题。经济陷入通缩,意味着实际利率的上行以及实际债务水平的增加,企业投资意愿与居民消费意愿均受到压制,形成所谓的“通缩-债务”陷阱。2012-2015年间,我国曾长期陷入通缩泥潭,直到供给侧改革才走出通缩泥潭。首先,价格增速下行进一步打开了货币宽松空间,而货币政策的宽松也有利于支撑物价,但能否避免通缩出现尚不确定。市场前期曾一度担心通胀上行制约货币政策,但目前看,2019CPI同比增速与2018年大致持平,在加上PPI增速的超预期回落,价格层面对货币政策的制约明显减弱。从总需求的角度看,货币政策的宽松也有利于扩大总需求,进而对物价水平构成支撑,但能否避免通缩出现尚不确定。其次,去产能是否重新加码有待观察。由于经济下行压力较大,2018年去产能政策有所缓解。但从2016-2017年的经验看,去产能似乎也并未导致事前担心的经济下行、失业加重等问题,反而出现了一轮经济反弹、就业改善。这固然跟当时基建托底、房地产放松有关,但去产能导致的价格回升进而总需求回暖也是很重要的因素。从这个角度看,去产能并非是完全排斥的政策选择。最后,扩大需求、支撑物价是否需要放松房地产。从逻辑上看,支撑物价的重要选择是扩大全社会总需求尤其是投资需求。2019年基建投资增速大概率将会回升,但是否能回升到所需要的水平,目前市场仍存争议。由此导致的相关争论是,一些分析认为,基建不足以支撑经济,那么房地产政策则迟早会放松。随着通缩风险升温,投资扩大的必要性进一步上升,房地产政策放松的必要性似乎有所上升。我们认为,至少上半年并不是房地产政策放松的合适窗口。一方面是因为前面所提到的,上半年PPI陷入负增长的可能性目前看相对较小,另一方面是因为,在贸易战尘埃落定之前,全面房地产政策并非理想的政策选择。

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相关专题:2018年12月经济数据

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关键词阅读:滞涨 通缩

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