时间:2012年12月22日(上午)

  地点:北京富力万丽酒店三层会议厅

  主题:2012年度投资策略报告会——中枢下移的危与机

  周金涛:中信建投证券2012年度投资策略报告会现在开始。今天在中国的传统节气上是冬至的日子,希望在今天的报告会之后,中国的证券市场能够新生。今天的报告会得到领导的高度重视,在这里我首先向各位嘉宾介绍一下与会的公司领导。公司董事长兼总裁王常青先生;公司懂事王利平先生(音)公司董事总经理蒋月勤先生,公司党委委员李世华先生(音)。下面首先请中信建投证券董事总经理蒋月勤先生致欢迎辞。

  蒋月勤:尊敬的各位来自基金、保险和券商的朋友,尊敬的各位来自中信建投经济投行和其他业务线的朋友们,各位中信建投的中老朋友们,大家早上好!

  我谨代表中信建投证券热烈欢迎各位朋友和我们一起探讨2012年经济的风云变化和市场的波澜起伏。今天是冬至是阳光重返北半球的日子,也是新老朋友聚会的日子,即将过去2011年是极其不平凡的一年,在这一年里,国际范围内的黑天鹅层出不穷,从西北非的债务的问题,到美国的评级的下调,再到债务问题的出现,以及朝鲜半岛的阴霾再起,使国内资本市场忧心忡忡,伤痕累累。在这一年里经济处于下滑,成本刚性和流动性的约束之下,社会投资的中周期、中头要求价格疲劳渐显之下,周期下行的背景中,中国从过热走上偏冷,在这一年里,我们和各位朋友风雨同舟,一起经历了市场跌宕起伏的酸甜苦辣,一起期盼着中国经济应对各种挑战,顺利转型,一起期待着中国资本市场能够经历风雨再现彩虹。2011年中信建投在各位朋友的支持下和公司员工的不懈努力下,我们取得了新的成绩,获得了12位入围,6位上岗的好成绩。展望2012年,中国经济增速下移是我们必将是我们难以回避的问题,从国内看面临政府换届,我们将看到稳定压倒一切的背景下,我们看到稳定下降和稳定增长的情况。欧美的资本市场的问题这将带来全球范围内资金的重新配置也势必对中国的资本市场产生影响,中国经济面临着要素市场、投资率下行的局面,面对增长增速下移的局面,中国市场作出了反映,中信建投证券将以更长远,更专业的眼光,以完善的服务,为我们客户提高投资机遇,在本次投资策略会上,我们以找方向为重要任务,我们的目标是通过详实的证据,简明的逻辑为大家指出明确具有投资价值的标志。

  各位朋友,新的一年,注定是忐忑的一年,新的一年是新的收获的一年,在这三年里,让我们携手奋进,共渡时艰,共筑辉煌。最后预祝大会圆满成功,谢谢大家!

  周金涛:感谢蒋月勤先生,这个背景大会是我们对2012年的想法,我们幅画就是见远山,实际上就是希望在2011年和2012年中国经济大起大落之后,我们中国经济的转型之路可以能够顺利的展开。就2012年我们中信建投的判断来看,表面看来宏观的运行是一个平静的湖水,但是实际上,我们认为欧债危机以及可能的美元升值都有可能冲击中国资本市场的因素。在这样的情况下,2012年一定是不平凡的一年,也是危与机转换的一年,也是一个重要的拐点之年。

  今天上午我们安排的三个报告,从宏观趋势和配置三个方面,来论述2012年的在中枢下移的危与机的转换。首先请研究所的首席分析师黄文涛先生做宏观分析的报告。下面我们中信建投证券首席宏观分析师黄文涛,他的报告题目是经济萧萧下,政策款款来。

  黄文涛:大家上午好,非常奉行能够和大家介绍我们中信建投研发团队的研究成果,我们的题目“经济萧萧下,政策款款来”这是我们对政策的基本判断。中国的经济经过30年的高速增长,按照市场的标准,中国迈入了中等收入国家的行列。目前摆在中国面前的有两条路一条是事业的产业升级,买入高收入国家的行列。另外一条就是陷入了收入陷阱,走拉美化的道路,无论如何中国是站在十字路口的。

  我们看中等收入陷阱的国家有哪些。首先是经济增长回落或者是停滞、贫富分化、腐败多发、过度城市化、信仰缺失,金融体系的脆弱,这个离中国并不遥远,中国改革开放30年的经验我们,我们是在发展中解决问题,现实的情况是在发展的问题上出现了问题。就是说我们经济增长中枢要下移,这是一个必然的过程,在这次的大会上,我们的研发团队,有一系列的报告,我们的结论就是说,具体到中国而言,经济增长中枢的本质是一个要素的约束。

  在生产函数中决定经济增长的三个要素,一个是技术、一个是劳动力,一个是资本。这三个要素在当前似乎都遇到了瓶颈和制约。我们看技术,中国改革开放采取的是FDI而非外部贷款,这在30多年来,他充分发挥了后发优势。但是根据我们的理解,中国经济乃至全球的经济在目前的阶段是处于康波周期第五波衰退期,未来是全球经济增长乏力的“新常态”这个是有制约作用的。

  黄文涛:从劳动力的供给来看,刘易斯拐点已经到来。

  第三个从资本供给来看,我国的资本产出达到了前所未有的高度,已经达到了6这样的高度,要想实现一个单位的产出,就需要六个单位的投入,这样的资本低效率,在历史上,都是罕见的。由于人口老龄化的到来,再加上企业能力的下降,外部资本流入将放缓,在这个背景下,我们觉得资本的投入将遇到瓶颈。

  从国际经济的发展历史来看,我们看到与中国当前的经济社会处于相同成长阶段的日本和韩国,分别在70年代初期,在90年代初期都遇到了经济增长下移的过程,我们看到韩国和日本都有相似的情况。增长中枢下移是经济规律和人口变化规律的必然结果。2012年仍是经济增长中枢下移的一部分。

  具体到2012年的经济形势,我们从需求的来看,三大需求似乎都有一些制约的因素,应该是在中枢下移当中寻找支点。

  第一政府主导投资模式在财政约束的前提下,我们将举步维艰。从占有投资五分之一的房产投资来看,明年似乎也是遇到了一个寒冬,历史经验来看,房产销售面积,新开工的面积的一两个季度,这个房地产销售面积增速会大幅下降,会降至5%。我们想明年一季度房地产投资会骤降,这是一个非常危险的信号,会下降到10%-15%之间。对整体投资的下拉影响在五个百分点左右。房地产相关投资增速也会出现下降,这是比较负面的消息。

  同时据我们观察,在过去三年,私人投资有启动迹象。2012年私人投资能不能有持续的动力,取决于两方面,第一方面是企业的利润,虽然利润增长有下行趋势,但是只要有投资机会,企业就不缺乏投资功能。第二个是取决于新开工项目,现在新开工项目还是处于高位的位置,不要资金面不如2011年这么紧张,民间投资还是有增长的。所以我们对私人的投资并不悲观。

  投资有三个点,第一就是战略新兴产业,基础设施今年出现了减速的迹象,明年基建投资也会出现上涨。服务业是最新增长点,所以我们认为投资加大是大势所趋。总体判断这个是有升有降的过程,投资的估计值,我们预计会降至到20%-22%之间。

  对于消费来讲,我们认为随着CPI的的回落,导致名义的消费有下降的趋势,这是历史经验得出的结论。在公共收入长期挤占居民收入,“国富民穷”十分显著,消费难有效启动。

  对于出口增速判断,我们认为出口增速明年会缓慢回落到14%左右,经济增速有下降,从季节收入来看,我们认为中国的贸易手段,包括美国、韩国、日本都有一个短波期的复苏,明年二季度中国将会迎来一个区域性的转折点,我们还是对这个转折点有希望的。明年的贸易顺差将会进一步收窄。

  明年的中国形势还在中枢下移寻支点,2012经济增长仍处于政策刺激向内生增长的趋势,我们低点在25%出现,随着政策滞后应释放,经济弹性恢复,GDP同比将缓慢回升,全年GDP到8.5%以上。

  黄文涛:我们看到PMI生产量指数领先工业增加值约束2-3个月。最近一两个月的时间出现了跳水性的下降,这对2012年一季度的GDP面临着急剧的转变。

  目前存在一个二次去库存阶段,有严重的衰减,未来的两三个季度都是处于低迷的状态。

  通过历史上四次去库存期间,我们发现M2的增速和M2-M1的增速背离,这是什么含义的,就是货在免费注册即送体验金,交易在市场,我们的观点是这种流动性,这将成为经济下行的比较的结果,也是成为未来救赎经济的原因。

  从这幅图我们可以抗出,M1的主要作用在于中介现期,M2-M1的增速大概领先于M1增速8-8月左右的时间,这就意味着两个季度后,中国经济将逐渐恢复弹性。

  从通货膨胀的角度来看,明年上半年是CPI下降的一个过程,这个会达到全年的低点。CPI在后面的时候会出现从高点走低的态势。从PCI与食品价格来看,无论是蔬菜价格还是猪肉价格,都会达到一个新的高度,从而这是价格周期决定的,明年之后,食品价格会有新的上涨周期,这是我们对CPI的担心之一。

  我们认为资源税改革的扩容和公共品价格调整的时间窗口日益临近,征税地区也将扩展到全国范围,上网电价和消费电价、包括水费都有明显的上调。而且我们认为,中国的通货膨胀问题并没有因此解决,存在一个内升长期的压力,比如说劳动力成本的上升,耕地的减少,还有一个因素就是现在历史上吸收流动性的两个大类资产,房地产和股票市场都萎靡不振,房地产和股市吸收流动性的作用降低,可能随时会兴风作浪。

  所以我们相信,尽管明年上半年CPI会回落,但是下半年仍然存在着不确定性,我们认为2012年CPI会在3.3%左右。我们对2012年上半年的经济持有悲观情绪。

  我们认为之前三个年度过度宽松的货币政策造成的恶果尚未消除,房地产、奢侈品等资产价格泡沫严重,债务危机一触即发。

  如果再次刺激,通胀会卷土重来,更为严重的后果将不仅是另一场更为严重的泡沫,而是可能导致一场社会乱据和政治问题。

  因此个尽管我们对经济不乐观,但是我们仍然强调,政策特别是货币政策注定是被动式的,修补式的变动,2012年的货币政策放松注定是维稳式地放松,而不是刺激性的放松。

  我们也可以看到日本和韩国的前车之鉴,韩国也曾试图用宽松的货币政策来刺激经济的增长,日本遇到了第一次石油冲击,韩国遇到了东南亚危机之后,这两个国家的高速增长情况就有了变化,在这之前两国的CPI已经达到了8%和10%,这是我们的前车之鉴。

  具体的货币手段来源讲,我们认为明年的数量型手段应该优先于价格手段,现在我们经历负利率起点,我们的负利率仍然得不到恢复,我们可能存在短暂的消失,但是在下半年可能会卷土重来,基准利率全年基本稳定,不会形成降息周期。

  同时在出口受阻和经济风险加大背景下,我们认为2012年人民币兑美元汇率将结束单边升值,开始真正的双向浮动,波幅也会扩大。升值与否取决于国际压力和美元走势,这是我们最担心的问题,这样的话,我们人民币升值的压力就会大大减弱。

  货币政策迈向真稳健,外汇占款和CPI是准备金率变动的主要驱动因素。美元的被动升值压力增大,欧洲免费注册即送体验金体系处于不稳定的状态之中,而且房地产调控没有放松的趋势。

  在这样的背景之下,明年还会存在继续下调存款准备金率,之012年公开市场到期资金量远小于2011年。

  从信贷来看,信贷放松空间优先,因为我们看到M2今年已经过了高点,但仍处于高位,信贷放松的空间是极为有限的,明年新增信贷总量在8万一左右。

  随着存款准备金率的下调,大量资金将陆续重新回到商业免费注册即送体验金体系,免费注册即送体验金资产负债表得以修复,免费注册即送体验金体系资金紧张的局面得以缓解。

  因此我们认为,随着负利率的缩窄和对理财产品的整顿,脱媒现象或有环节,存款会向正常水平回归,这有利于M2的增速的修复,我们认为会调整到14%-15%。

  我们认为财政政策是回旋余地较大,我们财政收入到年底首破十万亿元,这为财政改革留下了空间。我们看到中央的负债,整体是下降的趋势,这对前面改革的可行性,留足了空间。

  按照我们的理解,财政改革的核心是如何让中央和地方的关系平衡,中央政府要结构性的减税来保持平衡,地方政府更多的是加税来增加收入,政策的支点一个是维稳,一个是转型。增值税、消费税、营业税已经在上海退出,我们认为2012年仍是持续,对这个会有一个适当的调整。个人所得税,我们认为2012年有可能继续调整,宗旨就是有选择的降低中低收入的税负。针对小企业的调整,我们认为明年也会大规模的落实推开。

  对于新税,我们认为资源税会有扩容,房地产税可能也会在有些城市推开,环保税在明年也会推出。

  总体来看,中央政府将承担更大的责任,以结构性减税和对地方政府继续加大转移支付为主,来化解财政风险。

  从过去五年时间来看,财政支出科技和环境保护增长缓慢,远远低于平均水平,我们认为这两个行业财政支出会加大,国家指向哪里,投资奔向哪里,对于科技和环保这两个方面,这个大家可以重点的关注。

  黄文涛:前面讲的是宏观经济和政策,我们也对资产配置做出了自己的建议,从宏观变量在四个季度的组合情况看,我们认为上半年增长力减弱的,经济探底,下半年开始是逐步回升,价格与增长是同步系的关系。流动性在上半年会逐步的修复过程进度的后果,虽然松绑力度不大,但效果是逐步宽松的,随着通胀压力的再次显现,货币政策又会重新谨慎。在政策方面,逆周期的性质决定了上半年的压力较大。

  我们回想一下,从2010年10月份价格周期开始,一年当中,大部分的时间段,我们看到了投资者经历了罕见的煎熬期,从去年10月份到现在,中国经济在大部分时间段当中,是处在经济增长中枢下移,或者通胀上移的滞胀期,这个投资是有利于实现正收益的。所以我们看到在过去的一年当中,持有理财产品的,持有信托产品的是正收益,其他的收益都是负的。到明年我们认为从现在开始到明年上半年,中国经济处于经济周期下移,典型的衰退期,是第三象限,我们认为明年债券类资产,经济复苏的概率是比较大,这是我们对投资的结论。

  最后我们中信建投证券研发团队对明年的宏观事件做了一个大的预言,这是我们第一次做出的预言,希望明年相会的时候,大家对我们的预言做出评判,看看一年当中实现多少。

  第一个预言我们认为“美伊战争阴云聚,原油价格又冲击”,这个是比较严重的。

  第二个预言,“欧债危机重重乱,美元币值步步升”,我们对欧债的危机也是认为会层层的加紧,下调评级的范围可能会逐步蔓延,但是短期内没有解决的概率和空间。在这样的背景之下,美元币值有升值的压力。

  第三个预言。“南海东海局势紧,地缘政治起波澜”我国的南海、东海的局势会持续的紧张,我们认为地缘政治会考验领导的智慧。

  第四个预言“地方财政压力大,国有股权减持忙”地方财政压力加大,在这样的背景下,地方政府会忙于转让国有资产,国有股权。

  第五个预言,“平台风险显性化,发债贷款来应急”我们认为地方政府的平台债务危机会有显性化的趋势,地方政府的显性化可能会倒逼政府有解决方案,我们认为发债贷款可能是重新变得更为猖獗,这是用于解决贷款的手段。

  第六个预言,“房价下跌促整合,隐性放松或可期”房地产调控明年不会放松,在这样的情况下,明年还会有下跌的趋势存在。到了下半年我们认为房地产调控,隐性放松的可能性是存在的。

  第七个预言,“资金外流或加剧,资产价格趋回归”我们认为资金外流的趋势会加剧,资产价格,包括房产价格可能会有回归一个理性的状态。

  第八个预言,“政治伸出橄榄枝,民营资本加马力”我们认为政府为了对冲投资下滑压力。

  第九个预言,“水电产品齐涨价,油气资源税改忙”水电产品的价格还会上升,油气资源的税源会进一步的推出,特别是在CPI滑落的进程中。

  第十个预言,“不良贷款风险现,股权债券紧融资”。这个都会出现一轮一轮的高潮,这是我们对宏观经济的总的判断。

  我们认为明年中国经济处于增长中枢下移的过程之中。上半年需求乏力,生产回落,经济寻底,一季度GDP面临急跌风险。下半年弹性恢复,经济企稳回升,CPI先下后上。政策中心转向稳增长、调结构,2012年货币政策放松注定是维稳式地放松,而非刺激性地放松。

  债券投资受益于通胀水平整体降雨和货币政策的松动,有望成为2012年大类资产投资的明星,

  这是我的报告,谢谢大家!

  周金涛:感谢黄文涛老师资本市场中枢下移成为大家的共识,我们看到美国的经济,实际上根据我们今年以来的研究,实际上正在走上复苏之路,这种发展经济体和新兴经济体的转换,实际上对新兴体的产生有重要的影响。下一个报告是趋势变动,这主要是解决资本市场问题,主要是解决在经济中枢下移的过程中,资本市场的起伏和拐点的判断的课题。我们今天的第二个报告是由策略分析师郑联盛为大家作中枢下移的危与机。

  郑联盛:女士们,先生们大家好,很高兴跟大家交流明显经济和市场的趋势。刚才我们首席宏观分析师已经从供给、需求、价格和政策等方面全面描绘了经济的情况,讲到房地产的价格的时候,有一个笑话说在北京买一个房子的话,在不同的阶层的人需要多少年的工作?如果你是一个年收入两万块钱的农民工应该从鸦片战争的时候就上班到现在,如果你是年收入五万块钱的小白领,你从1949年就开始来工作。这个笑话虽然是有一定的调侃式,但是充分的反映了中国经济的现实的问题,就是价格太高。房地产价格太高,泡沫太严重,包括农民、农民工,他们的收入太低,这个价格体系可能需要冲沟,这个问题又充分反映中国经济更加深层次的问题,第一就是生产链需要,第二个就是要素结构发生了改革。这个是逐步下行的,这个是中枢下移的趋势。

  从中国的进程来看,中国是工业化进程的国家,现在完成了工业化起飞的阶段,正向工业化成熟过渡,在过渡的过程当中,前向效应对增长的边际效应是降低的。实际上在2007年、2008年底的时候,中国的经济增长就已经在逐步下移,但是随着美国债务危机的发展,这种中枢下移的情况就被放大了,但是我们的政府就发挥了积极的主动性,在史无前例的情况之中,中国经济恢复了10%的水平。在2010年的时候,经济增长水平是逐步的向下。我们以日本、韩国、美国和中国来看,日本是中枢下移中调整是6-7Q,最大冲击电点8.6个百分点。韩国是调整5-6Q,最大冲击是11.5个百分点,美国不同阶段中枢下移调整6-14Q,最大冲击超过8个百分点。从这些经验来看,中枢下移过程当中,这个是2-3个百分点。

  在中枢下移的过程当中,经济增长的速度都是下行的,失业率主要提高,政府都会做出积极的应对,但是日本和韩国两个不同的经济体也会有差异性,所以他们的政策会更加注重平衡性,以及产业结构的转型。90年代初期的韩国,看到经济下移之后,又重新回归到投资刺激增长模式,这种回归到投资刺激增长模式,始终没有回到以前的水平,最后却以东亚危机收场。

  对市场人来说,我们更可能关注中枢下移之后,市场是什么情况。日本的经验来看,中枢下移的过程当中,市场调整的时间是九个月,下跌的幅度达到20%,韩国比他们悲惨,持续时间近四年,下跌近60%,美国调整的时间是六个季度,下跌的幅度是30-40%的水平。不过可以看到不同的经济体,不同的经济体中,当经济回归到经济增长中枢水平之后,都是向好的,日本是迎来了大牛市。

  从中国经济的个增长中枢来看,中国正在经历二次中枢下移,持续时间已经达到6-7个季度,但最大冲击程度仅2个百分点。中枢下移存在一个时空转换,如果产出回落较慢,中枢下移时间较长。另外一种情况就是内外风险的共振,中枢下移的冲击可能遭遇巨大的风险,就是遭遇惊雷,这个调整会更快一些。在中枢下移过程中,资本市场的调整都是一个中期事件,调整的幅度都是非常明显的。

  在经济增长中枢下移的过程当中,经济逻辑都会发生明显的变化,所以我们应该在增长中枢下移的过程当中,对周期进行一个再定位。我们中心研究的框架是从短周期、中周期和长周期来做的,对于发展中国家来说,中周期和短周期是很重要的。2011年的3、4月份是库存周期的高点,随着有一个去库存的一个时间,去库存的时间是4-6个季度。目前来看,中国的短周期底部是明显的2季度左右。从PMI来看,库存进入被动增长阶段,未来是一个主动去库存阶段,也是一个量价提跌的过程。

  对于中周期来说,中国是从2008年年底和2009年初开展了一个中周期,中周期有三个阶段,每一个阶段都有一个周期,中国中周期的复苏阶段基本结束,中国中周期的运行被增长中枢下移所打破,在这个短周期向下,中周期没有趋势的过程当中,这个政策放松是没有办法抑制短周期下行的趋势。中周期整体的下滑是相对有限的,为此,未来周期的弹性可能是相对优先的。

  在周期向下的过程当中,这个是与中枢下移的叠加的,对我们市场来说,可能会将二者相互强化,市场可能存在超强的转化性。

  在中国经济增长中枢下移的过程当中,我们面临着中枢下移的趋势,我们中国市场确实是有点冷,或者是很冷,我们冷的时候就希望雪中送炭,但是很遗憾的是,外部风险可能对中国是雪上加霜,我们知道现行的国际货币体系是一个后布雷顿森林体系,在这个体系当中,美元是具有重要性的,更重要的是这个体系是不稳定和不均衡性的,不均衡性体现在美元享受这个体系带来的好处,但是却不承担这个体系失衡的责任。

  在内外危机和后布雷顿的森林体系就进一步的体现出来,所所以2012年进出口不是重要问题,而在于美元的升值趋势,这个可能使得全国资本流动的趋势出现逆转。我们简要回顾一下80年代初的美元升值,从1980年7月份,美元就开始大幅度的升值,在随后的几年之内都出现了债务危机,同时美元大幅度的升值趋势是被人为的“广场协议”才终结的,这为德国带来了重大冲击,而且日本后来的宏观政策的应对是非审慎的,所以就造成了日本失去了十年,甚至是20年的发展。

  泡沫化可能会受到较大的冲击,对中枢下移是一个加速过程,但具有明显负面外溢效应。在经济增长中枢下移的过程当中,中国经济的周期又是向下,同时还可能遭遇美元大幅度升值的冲击,中国2012年的市场又是如何表现的呢?整体来看,由于中国的经济中枢下移是一个趋势性的,中国政策没有办法对冲这种趋势,中国2012年的整体会处在一个没有趋势的库存当中。如果没有遭遇外部的风险的话,随着冲击逐步变版,市场可能会有平复的状态,如果出现这种状态,上证点可能是2000-2600之间,就是一季度和二季度之间。

  如果冲击放大,大危大机,对市场的冲击会严重,市场指数可能是低至1800点。这两者判断有几个指标判断来观察,第一是美元超90赶100,意大利CDS超1000,第三个是新兴货币贬50%。就会迎来政策的救赎,这种救赎是日本模式或者是韩国模式。

  简而言之,中国正在经历增长中枢下移的过程,这个过程是有必然性的,从要素,从增长模式,从工业化的进程都有必然性,这种中枢下移会使中国的经济和市场复杂性进一步提升。在周期和中枢下移相互强化的过程当中,周期还是持续向下的,我们认为中信建投证券周期可能在2012年二季度到达底部,中周期运行被中枢下移所打断,未来向主导产业的过渡也被增长周期中枢下移所打断,新的阶段还没有到来。更重要的是,在这个过程当中,中国还可能遭遇美元超预期大幅度升值的外部风险,所以我们面临着货币、金融、主权信用风险也在提升。为此,我们觉得2012年市场存在不确定性,如果没有出现大风险的情况,就是有大机,但是是内外风险夹击的情况下,就可能会有平湖见惊雷。这对资本市场来说可能是有契机,对市场人士来说,可以平淡的领略这种差异性。如果是平湖的状态,我们就做一个渔夫的姿势,找一点鱼吃吃,如果是一个惊雷我们就做一群海燕,让暴风雨来得更猛烈一点。

  周金涛:感谢郑联盛,在我们中信建投中,美元升值在未来是必然的事件,前一段时间我们就说美元会升值,但是这个问题没有引起足够的认识。根据预期,美元升值在2012年下半年之后就有可能进入主动升值阶段,这个对于新兴市场来讲的话,可能受到是一次负面冲击,然后才是正面的效应。所以我想,今天的会议,能够给在座的嘉宾提示了一个重要的问题,我们要注意美国经济复苏的过程,这一点可能对明年的投资具有很重要的意义。

  刚才谈的实际上是平湖惊雷,是一个趋势的波动的问题,今天上午第三个报告是配置,这个更多的是谈如何在这种平湖惊雷的过程中,短期来看是如何有一个救赎。中国经济的出路还是转型之路,也就是见远山,下面请策略师安尉做报告。

  安尉:非常感谢中建和新浪的朋友光临我们的大会,也感谢公司领导对我们的支持,表现的策略,我们的策略越来越细化,不仅有趋势,而且有行业的配置和比较的研究,也是得到了广大客户的认可。今天我演讲的题目是周期的救赎,我们明年的市场也许是一个平湖惊雷见远山的过程。今年市场可以说是步步惊心,大家可以领略到市场萧萧而下的情况,但是我们的心态仍然是积极的。我们这个报告的起点是哪里,我们在趋势上都面临很多的问题,包括潜在的机遇。我们现在看到的是什么?是需求不足,是投资的下滑,还有我们在积累,处在这样一个状态中,我们不仅要问,什么样的力量才能扭转周期的趋势,我们在过程之中该如何分享,或者把握潜在的机遇,我这个报告的结论就是说在周期波动之中,我们配置而言,主要是看调控下的房地产链是否有效地复苏。对于中枢下移这个问题来看,因为这是一个或有的趋势,因为是冲击可能发生的问题,对于我们的配置,是一个应对的过程,这种应对的话,就是看必然冲击下的响应的过程。最重要的就是拐点的把握和信号的感知,上半场来看,我们认为最重要的就是房地产销售,包括流动性的改善,中国的流动性的重要机制应该是通过财政投资,进而向房地产贷款起来之后的过程,反映在货币上就是M2和M1。是否能够见到房地产投资的回升,我们认为这也是值得大家探讨的过程。下半场我们看什么,我们在内还是看房地产,在外还是看美元。这是一个世界格局的救赎的再次分化。明年依然是择时和择势的时期,2011年的一部分时间大家都在转型,大家想是中国更美好,但是我们觉得如果真正的走到转型的时间,更是选择势。

  说了结论以后,我给大家来仔细的进行一个介绍,首先来看一下我们的分析框架。因为我们的分析框架是比较特殊,我们是用周期波动、结构严禁和制度变革来分析经济和市场,这也是我们周金涛先生一直创造的体系,我们一直用这样一个体系。在2012年这样一个政治过渡窗口,政策更多的是一种被动响应机制,中枢下移和周期波动是基础。

  谈了框架之后,我们不妨看看框架的第一部分,就是周期之轮是如何运转,在嵌套模式下存在着哪些机会和机制。看这些现状无非是短期、中期,以及房地产周期18年的过程,这样一个时间框架上的嵌套的背后,肯定是运行的嵌套,这个是时间的框架,就是我们的中周期包括三个短周期,房产周期是包括两个中周期的形态。对于库存周期,我们资本市场是如何感知这个变化,通过最短的库存周期来感知的。划分阶段就是经济的复苏、经济的过热、经济的滞胀和衰退的过程,这就是需求的状态,四阶段的一个划分的过程。在这个过程中,可以看出,经济的运行是有非常强的额度,原材料库存反映出经济的冷暖。现在处在什么的情景,现在处在经济的下行。库存上升的被动去库存阶段。

  回顾我们09年复苏的过程是在非常大的冲击之后,我们有一个较低的价格和较低的库存水平,开启了刺激,进而增加了企业订单的增加,所以我们迎来了企业小牛市的过程。我们现在的过程是存在库存加速器衰竭的过程,下一步就是加速器修复的状态,下一步的扩张就需要更大的力量来推动它,这就是资本复出还有房地产的投资,是不是牵引这个信号投资。

  当时的库存加速器仍处于下移,如果在这样的窗口的情况下,我们如何把握行业的变化,就行业的选择来看,有这样一个规律,单单观察库存周期的话,库存修复的时候是最为明显的时机,这个时候周期性行业表现是非常好的,就是像房地产,以及交易行业。后面的状态像衰竭、抑制和膨胀状态,其实这个时候整个的市场已经开始关注更加长远的一些机制来看看这个过程背后的驱动力,所以说在其他三种状态中,运用单纯的机制是降低的。

  其他的状态是什么呢?就是资本支出的问题,资本支出是有有十年的周期,现在我们是一个什么样的状态呢?其实从09年开始,我们都是经历了快速扩张的过程,配合我们信贷的投放,配合着基础设施的建设,包括房地产扩张而进行的但是随着今年实质性的阶段,这样的扩张已经有已经偃旗息鼓。2012年的资本支出,关键在非制造业需求能否恢复并带来新的扩张需求以及房地产投资的加速器能否启动,进而带动制造业的再次扩张,目前看动力不足。我们现在看到一个良性的现象,这个非制造业有了好的现象,2012年看什么?在资本周期这个角度,就是看非制造业能否有效的扩张。这更重要的是看房地产加速器能否有效的恢复和启动,这不单单是保障,我们认为还是整个的商品房销售和投资循环的问题。

  分析下来看,非制造业投资在整个经济周期中处于非常领先的位置,这跟我们政策的意向选择是非常相关的,这是重要的部分,我们可以关系到政策的实质性的放松的点,也是我们开始真正有效配置的点。现在来看,我们看到的话,就是电力、水利、服务业仍在复苏的阶段,采矿和农林牧渔仍在扩张,采矿更多的后扩张的过程,明年像水利、环保电力这些行业的投资,在这样的经济形势下,肯定会提前的启动,这就提供给我们一个配置的思路。

  对于设备制造业来说,中国的出口本身还是在房地产、汽车销售来看,现在来看,经历了2010年的繁荣,大家可以看到机械有非常旺盛的过程,现在开始进入到一个设备制造业除交运设备外均处于下行过程。下一步,制造业投资复苏关键要看需求回升以及产能利用率的提升。

  所以说,总起来看,就资本支出中,我们会有一个提前的透支,我们的新兴产业,并没有在09年的救赎中会有恢复,明年来看,资本支出周期还是看明年的动向。

  谈了这个以后,我们不得不谈得一个问题,就是房地产周期的问题,之所以谈这个,大家可以看到,从06年之后,整个中国经济波动最重要的变化就是房地产,房地产的起伏是决定了中国经济起伏最大的过程。更大的因素是在哪里,从1998年开始,我们经历了一个完整的房地产中周期上升的阶段,现在政策的叠加也许是时间的巧合,也许产生共振,就面临一些值得思考的问题。

  我们再看看房地产周期的现状。我们看今年的12月份房地产的销售进入修复阶段,我们的判断是明年3月份投资会开始恢复,现在来看,上半年最为明确的就是房地产周期会产生反弹,下半年我们认为还需要更加细致的观察。房地产周围这样一个18年的周期来看,如何把握投资,我们觉得最大的机会来自于启动的最初,如果你把的资本投资到A股市场你就是最大的赢家。

  我们看看这个能够成型的话,我们看看下一个怎么把握呢?房地产股价已经开赴反弹,若能见到房地产投资恢复阶段,房地产、有色、交运设备都会有一些反弹。谈了这么多,我们分析刚才,现在我们再进行一个弥合,看一看这样一个周期是如何循环的,我们看现在所处的状态,今年一季度房地产衰竭,一月份的时候也是货币的高点,之后往下走,房地产投资到了6、7月份,大家发现没有那么好,房地产投资是在衰竭的,虽然同比数据不错,库存也在开始衰竭,积极下行,这是我们的现实。下一步我们怎么看,做出我们正确的选择,我们看非制造业复苏的状态,第二个是房地产销售能够复苏,还有就是看货币能否有效地释放到资本市场当中。后续的话是库存恢复和制造业投资的恢复,虽然有一些利益的分歧,但是是一个持续的变化。

  谈了上半年确定的事情,我们看看中枢下移就我们这种配置策略来说,会产生什么样的启示,我们怎么样会应对这样一个大的过程。刚才我们的宏观分析师都分析说了这个图,这个最大的感触就是资本市场是有远见的,如果刺激过大的话,就如我们09年,我们会有不可持续增长模式的带来的机会,但是在这个过程之后的话,资本市场认为这样的模式不可继续,就想象有一个可能继续的模式,这个下降可能提前,这也是2010年我们看到的结果。2012年我们离这个转型越来越近了,这个需要我们内力和外力共振的过程,我们中国的现实对我们最大的挑战,这个是时间换空间,还是空间换时间,如果是时间换空间,我们就是一个弱势的复苏,我们无法走出一个缓慢转型的过程。

  冲击在哪里,还是房地产的判断,这个根据我们自己的判断,最为确定的就是房地产上半年的复苏,但是需要关注的明年8、9月份之后,房地产走势会下行,在这样的过程中,这个政策是灵活的,这个是很难把握的。

  谈了这么多,不光是周期也好,还是冲击也好,是否能够真正的迎来救赎的曙光,日韩市场的对比,可以给我们一个清晰的答案,日本的答案是开启了一个蔓延的走势,这也是我们2010年很多分析师用的图,韩国的图大家都没有用,因为是比较悲观的,虽然看到刺激是大幅反弹,但是反弹之后,还是经济实质性的资本市场的调整。资本市场给我们什么经验呢?我们就发现日本的转型,最大的成功是第三产业,要发展起来,就是第三产业不仅吸纳就业,而且的话,对GDP的贡献是很大的,这个过程中,是集成又发力的过程,中国的主导产业并没有变化,还是房地产行业做文章,我们可以看出主导行业非一朝之功,日本也是,其实他们的汽车还是主导产业,只不过他们后来的电子企业增速是非常之快,这种是值得我们关注的。

  中国之路在哪里呢?我们认为第三产业带动就业,同时为第二产业技术创新提供时间和空间的缓冲的机制。同时我们认为主导产业虽然变化缓慢,但是还是在变化,先这里的信息、设备制造、和信息技术,都是比较好的,总结来看,我们认为中国来看中国之路是民富国强的。

  在这样的分析基础之上,我们如何去配置,应该看哪些信号进行流动的选择,和一个中心的持有。我们认为就资本市场而言,和中枢下移的波动,我们认为配置的起点是回到流动性的问题,流动性开始复苏的话,大家不妨变得更加乐观,因为我们认为转变在一季度二季度之中。

  我们刚才谈了两条路径,一条是时间换空间的路径,短期我们会反弹,中期我们在滞胀中寻找转型,流动的转型,现在大家要防御,大家在第二季度的时候,我们就要围绕房地产来配置,如果看复苏的力度,如果力度好,就可以找化学机械这些产业。如果最后回归的路径还是消费加成长转型的模式。

  路径之二就是空间换时间的过程,这个就是内外风险产生的共振机制,任何政府都会在这个时候就会有一个对经济的大力救赎,我们认为货币还会大幅度的释放,包括大家今年很失望的告跌都会加快。中期来看还是要看投资,看民生投资,看服务。

  从2011看2012年花相似,景不同,因为2011我们提出了周期复辟、周期复苏,2012年是中游维新、转型成行,留给我们2012年来看就是周期复辟能够成为我们的转型成行大大的开启,能否迎来我们的大的牛市。

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