“华泰联合证券2012年度投资策略会”拟于2011年11月30日—12月1日在深圳大中华喜来登酒店举行,主题为“寻找新均衡”,会议特邀金融界网站全程直播。

  主持人:尊敬的各位领导、各位来宾,早上好,感谢大家来到“寻找新均衡--华泰联合证券2012年投资策略报告会”的现场,我是今天上午的主持人。今天上午到会的领导和嘉宾包括华泰联合总裁马俊生先生,华泰联合副总裁党委书记吴晓东先生,广东省金融学院院长陆磊老师;中欧商学院许小年教授。以及300余位来自基金、券商、保险、私募机构的领导,80余位上市公司的领导。

  首先让我们以热烈的掌声有请华泰联合总裁马俊生先生为大家致辞,大家欢迎。

  华泰联合证券总裁(马俊生):都是老朋友了,首先我代表华泰联合证券欢迎各位新老朋友参加由华泰联合主办的这次“寻找新均衡”的年度策略研讨会,感谢各位新老朋友多年来对华泰联合研究事业的支持。正是有了你们的支持才使我们华泰联合证券的研究所在上周刚刚落幕的第九届“新财富”最佳分析师评选中载誉而规,我们有20个方向入围,14个方向上榜,并且获得了本土最佳研究团队第五名和最佳服务团队第四名的历史最好成绩,我们20人入围包括策略、金融债券等十几个方向,这样的入围人数和方向已经使我们在队伍的实力上实质性的迈进了前三强。

  我觉得我们这些成绩的取得都和大家长期以来支持是分不开的,在此我代表公司对大家一直以来的支持表示衷心的感谢,谢谢你们。应该说华泰联合证券多少年以来一直非常重视研究业务,我们重视研究业务的根源或是骨子里是因为我们对客户的尊重和服务的意识。我们从2004年开始到现在一直很执着的认为中国的资本市场总有一天一定会进入机构时代,我包括我们集团判断,2012年中国机构时代即将来临,机构时代来临的玩法一定是以研究为核心,以研究统揽业务全局,我们在内部是这样提的,我们说研究是券商是服务好机构客户的立足点和根本点。

  所以我们这么多年以来一直非常执着的打造我们的研究团队,从2004年开始,二、三十人的小团队,到现在我们研究体系已经有一支两百多人的精干队伍,大家可以从PPT看到,我们两百余人精干的研究队伍。我希望我们这样一支研究队伍能够给大家的投资、能给大家的成功投资带来一些应有的帮助和贡献。

  展望未来,我们仍然会一如既往的坚持卖方研究为基础,为各位客户、我们的上帝提供全方位的研究和解决方案的服务。我觉得未来对于卖方研究而言,不仅仅是给大家提供宏观、策略以及行业报告,我觉得未来更重要的是需要给大家提供解决方案的服务。

  我们一定会在这样的基础上继续努力,力争能够在未来一到两年甚至更短的时间内把我们的人员体系打造成在行业排名前三,甚至更靠前的研究服务体系。

  前段时间有传闻说华泰联合要淡出卖方服务,我说这是胡说八道。我们那么多年打造这样一支队伍,不可能退出江湖不再服务于我们基础客户,这是极其荒唐的。展望明年的形势,我们的陆磊教授以及许小年教授会有精彩的演讲。

  最近几天我看了一下同行以及一些研究机构的报告,对明年看得都不是很乐观,我倒提醒大家一句,从去年四月份本轮历史上最严厉的房地产调控两年即将过去,历史上罕见的从紧货币政策明年也即将是两年,而且明年离2007年那一波牛市的高点五年过去了。历史上从来没有说超过五年不产生一波像样的游戏娱乐平台注册就送25。也没有从紧的政策能持续三年。我觉得现在应该是布局未来最好的时候,希望华泰联合能给大家明年的投资提供应有的支持和帮助,祝愿各位身体健康、投资愉快、投资成功,谢谢大家。

  主持人:感谢马总。确实在马总的直接领导下,我们今年的研究所取得了非常好的成绩,最近召开年度策略会的券商比较多,十分感谢各位来宾能够在百会之中抽出时间来参加我们华泰联合证券的会议。相信大家会在这个会议中有所收获,大家目前最关心的还是明年的宏观经济形势和政策会如何演进和变化,陆磊教授在年初的想法在今年得到了很好的印证,转型在2011年还仅仅是个开始,大家看到国际货币的博弈如火如荼,上午首先有请陆磊教授为我们带来今天上午的第一个演讲,大家掌声欢迎。

  广东省金融学院院长(陆磊):感谢华泰联合证券再次给我机会能够跟大家一起讨论一下2012年可能出现的宏观经济和宏观调控政策的一些变化。

  大家请看我的标题“2012年,流动性与增长空间的转折”,换言之,我个人认为目前延续到2011年对于流动性的焦虑和对增长空间偏窄的担忧可能会在2012年出现一个转机,而这个转机或许会在2012年的年中出现。

  下面我具体跟大家谈一下我的主要观点,毫无疑问当前全球面临二次衰退,但是我们有没有分析过这样的二次衰退的主要原因是什么?我的分析是有两点原因:一是不可置信的流动性扩张,这是什么概念呢?这句话说得比较坳口,简单的说,毫无疑问,无论美欧日还是中国都面临着流动性在此之前持续扩张,但是公众和投资者不再相信这种流动性扩张可以带来真实的经济增长。也就是说凯恩斯主义这样一个贯穿宏观调控的一个主要理论基础在发生动摇。

  大家可以看到在2008年获得诺贝尔经济学奖是包罗,当经济出现问题、金融出现问题的时候,我采取扩张性的流动性政策是可以加以部分解决的,而到了2011年获奖的是托马斯.萨金特,这位先生强调流动性扩张除了带来通货膨胀,或许无任何实际效果。

  我想经过这两年的验证我们可以看到,单纯的流动性的收紧和放松,不是我们关注的主旋律,简单的说,仅仅关注货币政策,无论是欧央行还是美联储还是中国人民免费注册即送体验金,是否会放松或是收紧还有意义吗?明年或许这不是主导型的问题。

  二是主导性的问题是什么?毫无疑问无论是发达经济体还是欠发达经济体都缺乏有效的增长空间,换言之,大家有没有问过自己,欧洲及时欧元区的债务危机不再是问题,能形成新的增长模式吗?即便欧元区的中心区德国除了维持自己的竞争力,还有什么能成为欧元区增长的主动力和主引擎?

  美国即便解决了流动性特别是免费注册即送体验金体系货币成数、放贷积极性的不足,新的增长点到底在那里?中国即便中央免费注册即送体验金宣布货币放松,房地产价格的下跌或是预期价格的下跌和成交量的收缩不成为主要的问题,下一轮拉动中国经济增长的主动力何在?

  正因为我们也意无意忽略增长的主动力就是增长空间问题,导致我们在悲观与乐观之间过渡徘徊,我在这儿首先跟大家总结一下为什么我们会面临二度衰退,主要原因是什么?

  二是我们该担心哪些问题,不该担心哪些问题?系统性不稳定是触发流动性阀门的主要因素。换言之我听到很多观点关于中国央行是不是有可能提前放松流动性,我想这个命题不应该成为一个命题,如果中国像大家出现金融体系的违约,甚至出现免费注册即送体验金危机这样一个状态的话,在此之前我们中国央行一定会放松流动性,以避免这种情况的发生。

  正因为如此,这样一个问题是不该被问及的,换言之我们要问的是我们放松流动性是为了什么。如果没有新的经济增长点,放松流动性我们已经尝试过两年,除了制造资产价格泡沫化,除了制造不可持续的经济增长之外,是没有什么实质性的效果,这是一个关键性问题。

  于是我们的问题就演变成在2012年能不能上抬增长空间,所以不需要担忧的是经济的急剧收缩,不需要担心的是金融体系的崩溃,需要担心的是在明年十八大,两届政府交接之前能不能讲一个新故事,这在是我最关注的问题。

  我们不需要担忧的是G3何时复苏,我也看到弥漫在市场中的有趣论调是欧元区主权债愈演愈烈,什么时候五国退出欧元国,这不是退不退出的问题,只是时机选择的问题,欧元区的崩溃会传染中国带来经济的低迷。我的判断是这样的一种说法仍然是站不住脚的。恰恰由于欧元区有可能陷入比较中期的衰退,比如说贯穿2012年的衰退,但因此给中国发展的机会。也就是说在几大经济体之间美国、欧元区和中国之间投资者一定在选择谁是更具备吸引力的。

  欧元区美国、日本会复苏吗?这个问题实际会归结为美国是否会复苏?因为美国一旦复苏,美国的金融资产会更具吸引力,这会客观上带动欧元区和日本的金融体系金融资产的质量会有所提升。因为欧元区和日本即便本地没有投资标地,他可以选择到美国去,拥有美资金融资产。

  困扰目前全球金融体系的资产质量问题也必然会得到改良,因此,与其说我们判断G3什么时候复苏,不如我们判断美国什么时候复苏。我观察到,目前我们的市场上对于美国什么时候复苏是缺乏研究的,主要的兴趣点都集中在欧元区,这种方法对不对,这种分析方法是不是有问题,我觉得是值得商榷的。

  总结一下,如果美国的复苏推迟一天,则中国就可以赢得多一天的还转空间,也就是说资本外逃,人民币贬值,这些问题暂时不会发生。什么时候会发生?我跟大家说,很可能会在2012年第四季度发生,如果在那个时间点,我们看到美资金融机构又有放贷能力,杠杆率降到一定的程度,我们有没有关注到这个问题,如果没有请大家未雨绸缪。

  需要担心的是什么?需要担心的是2012年的转折,中国在劳动力、市场和增长动力弱化的情况下上抬增长的天花板,因此大家可以看到我并不认为人口红利出现拐点,我也不认为中国产能严重过剩。虽然我在2009年认为中国产能严重过剩,那是因为在既定状态下我们依赖外需的状态下我必然得到这样一个结论。

  但是别忘了供给即便在扩张,如果你能找到需求的增长点,也就是对于我们产能的吸纳能力也是不断增长的,那么这种供求关系的变化将必然使得中国从制造业的主产区向产销平衡去演变。

  当然,我们有些人会过渡强调外需的弱化,投资拉动力的弱化,这两大引擎的弱化。这也是我在2009年曾经强调过的东西,但是,恰恰由于这两个引擎的弱化会迫使上至决策部门,下至实体经济部门寻找转型升级的空间。所以我认为中国是百足之宠,它不会死。请大家和我一起观察,未来一年是不是像我们担忧的局势这么严峻?我认为局势可能没那么严峻,增长的天花板、增长的空间是可以上来的。

  四是我们需要担心什么?我们需要担心中国在转型升级和城镇化进程中的平滑性,换言之,我一直相信转型是中国可选择的三条道路之中最美妙的一条道路。我也相信通过城镇化是可以改变我们的投资结构,也就是说从大项目投资、从过渡依赖铁公鸡转向资本相对节约、效果相对明显的一条平衡增长路径。也就是我们寻找新均衡的主旨所在。

  问题是,往往好的经在念的过程中有可能会出现被念歪的状态,被念歪的状态会影响到我们的增长不那么平滑,会不会出现断裂式的,断崖式的态势?也就是说陡然滑坡,也就是说出现硬着陆。这毫无疑问这的确是我们该担忧的,但请大家注意,我认为这是小概率事件。

  在此我跟大家总结一下,我有两个不需要担心的问题,如果大家现在还担心央行什么时候放松货币,我会告诉各位,这不是不确定性,这是确定的,央行一定会放松货币,只是时间点是在今年12月中国中央经济工作会议以后还是在明年1月份,观察到1月份的信贷投放和CPI,仅仅是一两个月的时间差异而已。

  大家不需要担心的是欧元区是否会崩溃,我认为美国是一定会复苏的,而留给我们的时间可能只有三到四个季度,大家真正需要担心的是2012年中国有没有办法使自己增长的天花板抬高,大家需要担心的是在抬高天花板的过程中是不是会发生断裂式的增长。

  所以,我总结一下,两个不需要担心、两个需要担心。我们研究宏观,给定的语境,我不愿意把长期的话题短期化,2025年、2030年中国将超越美国,或是股票指数上弹一万点,我可以告诉大家,这没有意义,为什么没有意义?这是趋势。而我们做投资,我们作为券商在资本市场观察宏观一定要看短期,在短期内即便我们预测到长期中会超越美国成为第一大经济体,短期内你该乐观还是悲观?这才是我们要关注的问题。

  我总结一下在未来五个季度可能我们会面临四大重大转折,不见得对,供大家参考或是警示大家要关注这四大转折。

  第一,2011年12月至2012年第一季度,以中央经济工作会议为分水岭,货币政策必将由全面偏紧转向结构放松。利率维持稳定而存款准备金率有望下掉,关键在于2012年1月的信贷增加额和CPI不排除12月提前放松货币。在这儿我跟大家澄清一个问题,很多人认为货币偏紧导致资金链断裂,错了,之前是资金链偏松导致资金链脱媒,他会寻找更高的回报。

  实际上在放松的过程中,以温州为代表的民营企业家已经完成了对高风险资产的配置,只是由于收紧使得退了,裸泳者浮出水面,这是我们必须澄清的概念,负利率明年一定会解决,维持利率不变这是我往后观察三到四个季度出现的现象。除非到明年第四季度出现从通货膨胀转向通货紧缩,这是我现在还没有预期到的,我认为最多是低通胀。

  免费注册即送体验金体系面临着大客户资金链偏紧的局面,作为大客户就是我们的垄断行业和前期借中长期贷款比较多的企业和部门,他们的资金链偏紧。简言之,即便他们的投资项目能够得到比较高的回报,问题是在建设期,项目自身的现金流依然是不行的,还没有获得充分的现金流。依靠土地和国有资产转让带来的现金流,是否能在低迷期以此作为第二还款来源我是存疑的,必须针对流动性偏紧的情况下实现存款准备金的下滑。

  关键指标在于一月份的信贷增加额,如果低于8000亿,如果只有8000亿,我将既定的观察到,一定会观察到,起码有100个BP的存款准备金下调。如果到8000亿-9000亿之间或许会适度下调存款准备金率,这是我自己的看法,不代表我和央行的人进行沟通。决策层毫无疑问也在观察经济,仅仅针对此做出自己的反馈。

  但请注意,不排除12月提前松货币,12月份提前松货币是什么概念?如果他观察到11月各家金融机构的放贷积极性出现明显的下调,免费注册即送体验金间市场的利率虽然维持稳定,但是整个在摩擦,整个体系性的缺钱,再加之已经出现的资本外流,造成的基础货币下降。这种背景下不排除在12月份中央经济工作会议一开就会松货币,这是第一个观者。

  第二,请注意2012年二、三季度之交,我的测算是通货膨胀率会陡然下台阶,下到从四以上陡然跳到三左右。另外一个问题是2009年第二季度投放的中长期信贷将进入集中还款期,它面临两个问题:一是经济增长中我们担忧的,伴随通货膨胀不再成为一个担忧的问题;二是我们三年以前放出的贷款能不能有效偿还?这个两个问题交织在一起会使得我们的政策面再度比我们12月到一季度,再度出现跳跃式的放松,请大家和我一起观察。

  第三,不确定性,也就是说这个时间点是在什么时候?怎样发生?美国的货币政策。也就是说如果出现第三轮的量化宽松会怎么样?如果出现第三轮的量化宽松虽然会导致大家担忧的实物性通胀。第三轮量化宽松一定是以前面的哀鸿遍野造成的,欧元区可能出现相应的经济严重的衰退,美国失业率下降,这才会出现第三轮的量化宽松。

  如果出现第三轮的量化宽松,不见得会引至大宗商品价格如前期一样快速攀升,对中国输入性通胀不会造成非常严峻的影响。对中国是有利还是有弊?有利,因为如此才会出现G3的复苏被推后,我们自己在此时面临两届政府的交替,所以我们有可能会观察到一轮新的经济政策逻辑。也就是说给我们的投资者、给我们的实体经济讲一个新故事的开端。

  这个时间点的掌握是非常关键,美国在前,中国讲新故事之后,会导致攻守发生变化,会引发人民币贬值,资本外逃。也就是说全球投资者会更加看好发达经济,舍弃前两年从2009年到2011年新兴市场的繁荣。这个时间点非常关键,很可能会导致这两大经济体集团的比较关系发生变化。如果出现QEIII使得中国再度赢得非常宽松的增长空间。

  第四,我提示大家和我一起关注这件事情,也就是说各位所关心的系统性金融风险会不会发生,也就是说债务能不能偿还?你要看我们的财政资源是不是充分,我个人认为我们的财政资源还是充分的,我们还有能力清理它,即便归零又怎么样。即便机关、企事业单位、国有企业的债务某一个瞬间以财政剥离的方面全部给予担保又怎么样?

  真正出现债务危机的概率我个人以为在2012年几乎为零,这是未来五个季度出现的真正转折。真正转折导致十八大导致中国的执政方略是怎么样的,以及中美两大经济体吐故纳新的比较,美国政府和美国经济学家都在扪心自问,美国模式怎么样了,是不是出问题了?看到这个问题的时候,很多人持很乐观的态度,认为这是中国的机会,说明美国这样的增长模式存在比较大的问题。

  但是我一看这个,我很警觉,因为美国1929-1933年五次对自己的增长模式进行反思,每次都使大家觉得美国会衰退,但是每次他都能欲火重生。一个经济体善于自我批评,不是盲目乐观,一定会引至一个新的增长阶段的来临。2012年我们要观察的是后危机时期中国和美国两大经济体谁的吐故纳新能力更强,这一定会引至全球资本在两大经济体集团之间的流动,会引至中国资产价格,中国系统性金融稳定等一系列问题会不会成为一个问题。

  2012年四大转折,请大家看,我是乐观的,全球经济并不是崩溃,而是呈现宽低型复苏,会复苏,但复苏的斜率,向上走的斜率比较平缓,弱势。这种弱势是一个什么样的时间点衡量,我不否认欧元区处于极其困难的状态,但它不是主要矛盾,不是矛盾的主要方面,它并不代表全球的发展趋势,请大家不要被这个问题引着你的思路走。

  二是整个免费注册即送体验金体系中,欧元区债务达到两万亿欧元,我们要问的中资金融机构有多少有欧元的问题。2008年全球经济危机出现一个伪命题,请中资金融机构检查对照我们持有多少次债,你是否发现你做这种工作是没有意义的?为什么?我们没有多少。所以回过头来我们观察到中美两大经济体的变化,美国放松基础货币,中国也放松,由于中资金融机构资产质量相对比较高,放贷能力比较强,放松货币出现广义货币的攀升。而美国由于受次债的困扰,首先的问题是解决有毒资产,这是两年前相对变化的格局。

  因此,我的认识是,只要全球金融体系中他们所遭受到的问题更大,而相对中资金融机构受到的问题较小,则一定会得出一个结论,中国仍然是一枝独秀,毫无疑问的。大家想想是不是赞同或反对这样的判断,大家也可以问我们在担忧什么,这和我们有什么关系。

  欧洲五国CDS及相对于德国十年期收益率仍然偏高,也就是说欧元区的风险没有得到有效的处置。说明我们费了半天劲并没有有效解决欧元区的问题,不可置信的流动性,你再投入钱,你能改变欧元区对于目前的生活方式和生产方式的依赖性吗?比如说高福利,比如说持久的高失业,比如说缺乏竞争力、缺乏核心竞争力的产业体系,能改变吗?仅仅是治标而不治本。我们最优秀的人才往往被这些短期现象所迷惑,往往观其一点而不见全局。可能我说得过分,仅仅供大家参考。

  我们看看在欧债的处理机制上已经形成了流动性的推动,大家有没有问过,我们再给多少流动性能真实解决问题,能不能出现前清后欠。只要他对于福利有依赖,只要中心国与外部国有矛盾,只要财政不统一,你投多少钱是了局呢?于是我们出现全球性的矛盾,除了欧债,还有什么值得我们持有呢?我们解决它的问题以后我们持有什么,什么是更具竞争力的?我们不用担忧,以人民币标值的资产未来一年还是有吸引力的,比差的国家我们还不那么差,这是关于欧元区。

  美国呢?我真正担心的是美国,对于2012年中国的不确定性核心不是欧债,我常听到一个伪命题是欧元区的退出,欧元在衰退没有不确定性,真正具有不确定性的是美国,美国什么时候复苏,美国的资产负债表什么时候修复?我们没有问过。我观察到的是居民的杠杆率已经恢复到2009年的水平,在这种背景下你知道他已经完成了可贷资金的有效积累。

  假设这是一个金融核武库,核弹头的数量已经达到可以足以改变全球,这就是我担忧的第四季度可能发生的现象。但是请注意,还不到放贷的时点,美资金融机构关注的是什么是我值得投的,什么是值得我贷了,美国商业免费注册即送体验金的杠杆明显下降。

  为什么美国会失业,为什么会出现占领华尔街?不是老百姓担忧你挣了很多钱,好处被你拿好了,而是金融机构惜贷,实际上这个逻辑供大家参考,美国惜贷引发失业,事业引发QE,QE引发通胀预期。美资金融机构不再惜贷,一旦不再惜贷是不是我们刚才关注到的所有问题都将发生转折?

  右边这张图体现美国商业免费注册即送体验金的情况,不是在2011年出现拐点,谁能证明他不会V型向上?我们看到不良杠杆的问题,这都证明未来它会向上,一旦向上对中国意味着什么?我在这儿没有这样一个意思,我非要分析美国怎么样,而是着重点是分析我们自己,这是2012年第四季度,总现在开始数第五个季度我关注的。这是第一大转折。

  中国从高通胀转向低通胀,请大家注意,我反对认为中国的通胀中枢将整体性上移,日本的人口红利还有吗?日本没有人口红利,是长期通缩,中国更像美国还是更像日本,你是制造国还是消费国,这些问题我们不问,我们仅仅得到通胀中枢整体上移的结论,我们不觉得可笑吗?我觉得可笑。

  中国将从高通胀转向低通胀,为什么?我们要问主要矛盾和矛盾的主要方向和主成分是什么?至少在2012年10月之前,也就是说明年10月之前居住和食品类通胀将确定性消失,太极端了,请大家跟我共同观察。

  为什么关注食品和举行居住类?是左边的图显示,居住和食品类对中国CPI的贡献达到90%以上,我老在问大家一问题,你关注劳动力价格的上涨对于中国通胀的带动性,我承认是有,但是在左下方这张图中,食品依靠劳动力吗,居住依靠劳动力吗?中间这些贡献度很低的是依靠劳动力。到底是中国的通胀是地上长出来的还是劳动力生产出来的?我的结论是,毫无疑问“地上长出来的”。只要是地上长出来的,房地产价格的调控,货币信贷的收紧一定会导致地上长出来的通胀在一定程度上消失。

  食品通胀有它的周期,之前大家关注猪通胀,现在不关注了,为什么?猪肉价格既定性的呈现向下收底的态势,猪肉价格一涨你看不到猪肉价格会下跌,这科学吗?

  右边这张图体现的是居住类价格上涨已经缺乏动力,最近高位徘徊、振荡下降,水电、燃料价格也振荡向下。食品通胀已经进入尾声,猪通胀从2011年5月走完了6个月的高速增长区,未来还会现猪通胀,但时间不是2012年。这是意味着高通胀转向低通胀第一个分析法,叫主成分分析法。

  产出缺口已现通缩,也就是说从现在开始往后数两个季度,到明年二季度的时候,很可能会出现跳跃式向下的通货膨胀。第三个分析法货币,有一些学者经常愿意说通货膨胀无论何时何地都是货币现象,货币怎么样呢?我这儿不做评价性的分析方法对不对,我们只是分析货币怎么样?毫无疑问货币性通缩M1、M2都向下,他领先CPI三个季度。货币因素引至的通胀很可能现在就发生,未来还将继续发生,因为我们到目前还没看到央行放松货币。

  保守估计,即使我们的货币是放松的,自2012年第二季度开始,综合上述几个主成分,食品和居住类,产出缺口和货币,这几个成分的分析,我的判断是CPI极有可能在明年二季度起回落至3%,远远低于我们设的4%的标线。当出现一个百分点的下调,存款利率变成的正利率,于是困扰目前的投机、脱媒等一系列大家觉得这些东西怎么办,都将随之烟消云散,不用担忧,没什么大不了,这是延伸出来的结论。

  中国的增长动力将由衰转退,我没说由盛转衰。我们喜欢把现在的图列在一起证明未来,错了,现在仅仅是现在,不符合理性预期,理性预期是要判断未来,你要搜集方方面面的信息得到未来是什么样的。因此我们经常说,我们的路演,我们的宏观表是看图说话,图是现在的图,不是未来的图。

  由衰转退我的判断是乐观的,毫无疑问请注意,当前增长动力不足,不意味着未来增长动力不足。当前增长动力是经济增长率向下,就相当于我曾经说过的,倒V型的经济增长,这是2009年我开华泰联合年度策略会,我说向上一定会由盛转衰,一季度现最高点,之后向下收底。现在由衰转盛,前三季度GDP增长9.4%,问题还将向下,2011年可能9.2、9.3。2012年预计8.5,这个8.5是什么概念?他往下走,现在所有的证明他还将往下走,我们判断2012年全年,很可能会出现一个转折向上,虽然全年平均的水平并不高,实际上所反映的是一种从悲观转向乐观的进程,这是从三大拉动力的角度来看的,我们看到最终消费的稳健性,资本形成向下收敛,进出口的波动性,这是我们目前面临的状态。

  我们认为资本形成还将既定性的向下,外部需求不能成为拉动经济的主动力,我们将目光转向内,最终消费形成的拉动力显然不够大,无法形成像投资立竿见影的拉动,因此整体增长水平相对比较低。最终消费的拉动一定依赖居民收入的拉动,也就是说整个的社会矛盾,整个的空间显得更加宽松,而且引致今后多少年,中枢在9.0左右的黄金增长,也就是说明年十八大的定调。

  由衰转盛,当前衰减的关键是投资增长弱势,而投资增长弱势的关键是流动性不足。左边这张图显示的是自2007年以来谁拉动中国经济增长?就是投资,别的都不重要。我们粉红色的柱子,全社会固定资产投资的累计完成额是持续向上,斜率非常陡峭,其他两个部类是比较平缓的。

  这样的投资增长,这样的速率可持续吗?结论是不可持续,为什么?因为你没那么多钱,你赚不动,投资增长靠中长期贷款,它可以短期打冲锋,但不能在马拉松中持续冲锋。流动性不足抑制了投资增长,投资又是中国经济增长的主动力。目前的情形就这么简单。

  正因为如此我们看到了经济增长总体延续下滑开始,但是毫无疑问坡度是平缓的,或是相对平衡的。围绕这样一个经济增长,关键的转折在哪里?我说由衰转盛的关键点在哪里?真正考虑是2012年第四季度到2013年上半年,二季度到三季度可能触底向上,会不会向上以后又向下掉。这是我们必须关注的两个问题。

  这两个问题之后再说,关键是我认为不会持续向下滑的根本原因是流动性难以持续偏紧,这是我们的流动性指数。从这张图我们可以清晰的看到,我们可以解释为什么现在偏紧,偏紧是矫枉,由于我们已经掉到的平均水平以下,已经难以满足实体经济面必要的流动性支撑,矫枉过正以后还有一件事情要做就是回归正常,回归正常就是我们流动指数,就这条红色线再度回到平均5个百分点,这就是所谓矫枉过正再回归正常的一条基本路径。

  2012年唱空中国的两大理由可能消失,一个是人民币贬值,一个是融资平台引致的金融体系坏账。现在的确出现了我们的外汇占款的下降,这是令人担忧的事情,但是我们要问一个问题,资本外逃逃哪儿去?总得有一个出路,现在的资本外逃和2008年比较相似,大家看2008年我们曾经出现一轮资本外逃,当时资本外逃的原因是什么?救主。老家不行了,我得处出自己的部队回去保卫老家,他自己缺乏流动性,2008年出现金融危机,我们实体经济非常好。现在是救主不是对中国经济信心的丧失。大家请注意我们现在没有必要、没有理由把短期问题长期化。

  融资平台违约引发的金融体系坏账,我们做过分析,用偿债率衡量。融资平台还本付息在2012年会出现跳跃,这是严重的问题吗?答案不算,我们的财政资源足以抵补相应的债务。以目前财政部、教育部开始清理各高校的负债。每一年财政拨款替你还10%,这都意味着官方形成了对于政府大口径负债的担心,并进而采取了相应的政策安排来解决可能出现的金融体系坏账问题。所以对2012年可能唱空中国的两大理由我做了分析,我认为他们都将消失,不是主因素。

  二,着陆,这种好仅仅是一个起点,不意味陡然向上,在价值判断上坚决反对重归2009年立竿见影盲目乐观,陡然向上的增长态势,因为它是不可持续的,2011年已经证明了2009年这种不可持续性。我们需要什么?我们需要一次着陆,这种着陆是软着陆,会在明年一、二两个季度之交,会在两会前后发生。

  具体而言,毫无疑问需要跟大家分析一下短期指标的走向:

  一是出口,预计2011年出口增长20%,2012年增长15%,这五个百分点怎么掉的?是我们贸易对手比我们更糟糕,也就是说发达近来体的复苏是低于预期的,即便要复苏,最快的是美国,美国也要到明年的第四季度才能有复苏的迹象。因此买我们东西的人,他的购买力在收缩。

  二是新兴市场增长放缓,新兴市场增长放缓是以中国为代表的金砖国家除中国外对中国的需求也会因之而发生放缓。简单的说中国对他们而言也是一个大买家,主要买他们资源类产品,我们的购买力由于过去的货币收缩有所紧缩,致使他们的通货膨胀都将从盈余转为赤字,通货膨胀由高转为低。并且他们对我们的购买力也会再下一个台阶,人民币升值虽然减缓但是还会坚挺的升值,造成对方买我们的东西更贵,我们买别人的东西更便宜,我们的贸易顺差将趋于收缩,贸易顺差、经常帐户余额对于经济增长的拉动力将有所放缓,这是着陆过程之一。

  明年增长22%,2012年为16.%,这是硬着陆吗?这不是硬着陆,因为投资是一个流量的概念,年度完成额的概念。在已经达到30万亿的投资量的基础上,你再增长16.5%这意味着什么?如果出现急剧萎缩10%以下甚至负增长,这才是硬着陆的态势。

  关键是投资结构,我认为投资结构会趋向均衡:

  1、中央体现的是宏观调控,中央投资已经出现了负增长,而地方将保持平稳,保持平稳说明什么呢?说明在中央和地方之间双方有分工,地方主要是拉动经济增长和完成社会职能,这种完成社会职能导致地方投资不会出现非常明显的萎缩,而得到也知道保障房。保障房在最近一段时间在拉动投资方面功不可没。除了保障房还能干什么呢?我说明资金用在刀刃上。

  如果我们还在高铁,还在干铁公鸡这就有问题了,说明我们的政府已经开始节约投资资源,才会导致保障房的动力,新开工项目已经零增长甚至负增长。

  消费和工业我也给大家做了预期,2011年增长17%,2012年或超预期,也就是说大概在16%-17%之间,这是中枢,不会降低。或超预期有可能达到18%,甚至更高。不要过分担心的理由是消费增幅具有平稳性,不会滑坡。收费对消费的影响不容忽视,我们是不是已经观察到中国政府的政策逻辑靠大项目拉动,潜移默化我们对它有很多微辞,潜移默化已经转向2011年以收入拉动为主线的政策调整呢?

  我个人认为2012年进一步出现减税,这是在2008年以来我个人坚持的政策观点,慢慢的是会采纳,慢慢的会渐进式的改良。这都会对我们消费增长构成超预期拉动。

  工业和产出呢?我的测算2011年增长13.5%,2012年增长13-13.5%,上游和下游增速增减不一,中游出现普遍的减速,这是应该的,这是从大项目逐渐转向以消费和终端需求为主导必然导致的行业变化。从轻重工业的增速差,稳定在1.5个百分点,这是非常好的状态。我最担心是重工业玩命往上拉,轻工业不行,这也说明我们在调整自我,轻重工业增速差是体现经济健康、实体经济健康一个重要的水平。

  我简单和大家说明我们现在面临什么,着陆。我还埋了一个浮笔,这是软的还是硬的,我们不能忽略两大风险,这两大风险是小概率事件。我们已经面临转折,但我们的手段滞后,哪些转折我已经说了,通胀会转折,国内国外的攻守会发生转折,导致人民币贬值和资本外逃,我们面临违约压力和金融体系系统性的金融不稳定,面临这些转折,如果你滞后这将是我们面临比较麻烦的问题。

  哪五个结构性难题?

  1、投资率过高,已经超过消费率,无论是工艺品还是基础设施,未来五年都存在比较大的过剩压力。所以你没有新手段吸纳这些过剩我们就等着硬着陆。

  2、投资的边际产出隐含效益恶化和免费注册即送体验金体系风险引诱,以及中国经济增长处于克鲁格曼陷井。

  3、M2占GDP的比重接近80%,世界最高记录194,超过80%通常会发生系统性危机,我们放了这么多贷款安全吗?

  4、收入分配状况的恶化,这主要是指财政收入增长过快,而居民收入增长相对缓慢,这将严重遏制中国经济的转型,也就是说你什么时候能从投资增长型转向消费增长型?

  5、如何在房地产调控和稳定经济增长和金融体系之间取得平衡?如果过紧抵押品价值的急剧缩水这是一定会引发系统性金融不稳定。如果过松一定会导致实体经济面的缺血。

  面临五个结构性难题,你必须跳出传统的凯恩斯主义和新古典思维思考,凯恩斯主义是不行我就放,好了我就收,这是不行的。因为你一旦放了以后你没有解决上述的结构性矛盾。新古典是顺其自然,我们就忍受经济衰退和下滑,愿意不愿意呢?毫无疑问,任何人的本能,一个个体的本能有病就要看,即便看不好也要看。国家的本能是遇到这些问题的时候要去解决,所以新古典仅集中在大学、高校、研究机构里,很少集中在真正的决策方,这是安全的放任自流,这是不可能的。我们要跳出这些观点来思考应该怎么办,这是对于2012年重大的考验。很遗憾,我发现同行们很少在这个层面上有思考或是涉及。

  2009年以前的房地产市场和土地财政对宏观当局的绑架程度远远低于今日,所以我们那个时候2007、2008年的调控大家感觉就是开发商和宏观调控,现在经过扩张性财政政策我们发现两大问题,一是土地财政的依赖性,二是社会各阶层的分化不对立。有房者、无房者,有资产者、无资产者的对立,这使得我们宏观调控工具袋已经没有工具解决这个问题了。

  如果在座同事们大家关注宏观经济,请大家跳出来,不要关注工业增加值是多少,放贷是多少。人民币不可能永远升值,这话我说给大家,不可能永远升值,就像日本旺盛的时候,韩国旺盛的时候,我们看到日元的升值,韩元的升值,很多人认为他会永远往上走,一旦贬值我担心两个问题,会依次发生,纸上富贵最终导致双胞胎危机。货币危机加信用危机,首先你的本币不足相信,由于本币不足相信,你的抵押品价值的缩水造成人民币标值资产出现违约。

  一旦发生货币危机是可治的,发生免费注册即送体验金危机也是可治的,大不了发货币,对冲掉不良资产。如果是双生危机是必死无疑的。天花是可治的,梅毒是可治的,天花加梅毒必死无疑。

  我不是告诉大家是确定发生的,是让大家高度关注。人民币发生贬值,人民币国际化进程将终止。结论是我们要对于汇率的超调要有心里准备,汇率升值不要怕,没问题,汇率贬值我们担心的问题才会出现。

  四,主要矛盾的演变:从通胀到增长点,流动性偏紧的局面不会持续存在。现在免费注册即送体验金间市场流动性偏紧,流动性市场,面向客户的市场贷款加权利率偏高,这两个都是目前流动性偏紧局面的体现。即便放松会怎么样?我们现在金融机构贷存比普遍偏高的情况,这将意味着货币乘数下降于前,怎么办?基础货币就会被动性紧缩于后,这是什么概念?引发资本外逃,我们现在发现一些状态,也就是说外汇占款下降,外汇占款下降,基础货币被动性紧缩,这是我们必须要关注的问题,根本不是通胀,而是系统性金融稳定。

  全球复苏对中国的压力,全球复苏对中国的压力我总结是由于中国在2012年恰逢行政换届周期与着陆周期的叠加,实体经济面往往无法得到一个非常明确的宏观政策宣誓,经济政策则游走在松则泡沫化,紧则探底。到底用什么来上抬中国经济增长的空间?实体经济面表现欠佳将贯穿整个2012年,这不是指我们,是指三大集团。

  我们的关键是要呈现唱而不空,要爱经济增长点。中国的经济增长点实际上是体制、红利的构造过程。

  第五,体制红利怎么塑造,涉及到短期怎么办,中长期怎么办。在短期我认为有两条必须做:

  一是人民币汇率渐进式升值符合中国的战略利益。必须渐进式升值,渐进式升值是给我们赢得一个安全的经济增长空间必要保障,既可以避免实体经济面陡然上升出现的大起大落,又可以避免汇率高速波动导致的经济崩溃。

  二是应该根据经济转折实施审慎灵活的货币政策,在第一季度实施存款准备金下调,在负利率没有解决之前保持名义利率不变,我个人认为这又是符合未来的现实。也就是说我判断官方会这么做。

  为什么这里指出短期的转型,没指出中长期?因为我们在行政的交界期,在明年年中之前我们很难发现或是观察到本届政府替下届政府做出相关承诺。短期政策转型还是靠打抗生素维持肌体的运转。

  中期的经济结构转型是在下面三个,是必然要做的,是通过观察未来可能执政的下一届 政府必然要做的:

  一是财政政策转型,从减税、控制政府投资项目向实体经济部门融资的转型,也就是说你必须要节约全社会的金融资源向实体经济倾斜。具体的政策而言我不认为面向房地产的政策会在明年出现明显的放松,但总体流动性会放松。不排除会出现新的、更有效的调控手段,但是我在这儿不能走的太早,不能出现松则泡沫化,也不能出现紧则经济探底,要松又不能出现泡沫化该怎么办?要引流,要把资金面引向实体经济领域,不排除会出现比较大力度的补贴政策和低成本融资政策。

  二是立足长期实施可持续的城镇化战略,从单纯的户籍制度改革转向收入结构的转型。所谓收入结构是指在一般老百姓的收入当中,特别是农户的收入中降低养殖、种植占的收入比重,提高工业性、经营型收入战略,这是涉及到产业的转移,中部崛起。大家结合我刚才给大家放的图,地方投资不会出现滑坡,因为他还有事干,可持续的城镇化战略使得整体地方部门的投资保持高位。

  三是从劳动依赖型向有产能吸收能力的产销平衡型经济体转型,人力资本的竞争优势得到挖潜。低成本劳动力的红利的确在消失,但是大学生的红利在上升。我是在高校工作的,每年700万的大学毕业生就业,这部分人的工资水平相对偏低,所以在未来,如果你从劳动密集型向人力资源密集型进行转型,那么我们将从一个供给观向需求观转型。也就是说把人简单定义为劳动力转向把它变成一个有需求能力的经济个体,这是我们未来必须做的事情。

  大家说你说得太理想,的确是中长期的问题,但是我告诉各位,如果不做,很可能我们的经济社会矛盾会显得更尖锐,反过来倒推是必须做这一步的。

  这是我做的主要指标的预测,今天我就说到这儿,谢谢大家。

  主持人:感谢陆院长的精彩演讲。下面是茶歇时间,如果大家有空的话可以拿出我们资料袋里的调查问卷填写一下,我们会派专人回收。请大家十分钟之后返回会场,我们进行下半场的演讲。

  (茶歇)

  主持人:下面为我们大家演讲的是我们首席策略分析师穆启国博士,在穆博士的带领下我们的策略团队在今年金牛奖、水晶球、新财富,2011年策划的一些调研活动,有的放矢非常的务实。2012年他们对我们的市场有哪些看法,有请穆博士为我们演讲。

  华泰联合证券首席策略分析师(穆启国):感谢各位投资者热情的参与,下面由我来汇报一下我们2012年对市场的看法。

  我们汇报三个方面的内容:一是我们对市场的看法;二是行业比较,行业配置投资主线;三是主题投资。

  对市场这块相对比较谨慎,我们只能用一个题目来回答“静待外围资金入市”。全球市场来看表现最好的就是黄金,也就是说从收益来看,基本集中在黄金、白银包括美元和日元。第二个避险的投资,全球的股票市场来说,发达国家的市场跌幅远远小于新兴市场的跌幅。当然主要原因在于整个新兴市场都在持续的收缩货币,包括中国尤其出现了一系列资金脱媒的因素。

  我们看整个商品市场的结构,实际上也非常类似,与新兴市场挂钩比较多的金属跌幅远远超过与发达国家挂钩比较多的原油。对于整个2011年我们大的方向来看,就是一个避险,资金寻找相对比较安全与经济需求挂钩最少的方向,相对来说反而是表现略好的资产。

  对于2012年来说,我们策略团队主要关注我们新的变化,对新变化关注的几个点,目前A股市场上大多的权重还是集中在周期性的行业,周期性行业投资大的底部要符合两个条件,股价在绝对的低位、市盈率在高位。也就是说必须在股票市场和实体经济的泡沫都已经消化得比较干净的情况下,周期股大的底部才会出现。

  按照这个标准来看2012年的变化的话,股票市场的泡沫从2009年7月份开始在消化,消化两年的时间,从绝对价格应该处于低位。但是前面两年实体上的泡沫,包括房价,包括通胀都没有消化,这个消化应该会发生在2012年,尤其是上半年。2012年对于股票市场尤其周期占权重比较大的周期股来说,上半年依然没有太多好的表现。

  原因在于2012年经济增长关健词是实体经济泡沫在消化,这个消化相对来说有些迹象,大家知道整个实体经济泡沫消化的过程中一定会伴随金荣风险的出现,我们现在看到民间借贷的问题在不断出来,包括免费注册即送体验金的坏账也开始上升。也就是说实体经济泡沫的消化引发金融问题的暴露。我们觉得2012年对于我们股票市场判断来说一个主要的变化。

  我们从两个市场的异常现象来观察,在整个2011年,实际上对看多的整个方向来说,主要就是基于两个理由:一是整个市场的估值是非常低的;二是因为房地产的成交量下降,所以导致房地产的资金可能会进来。随着下半年民间借贷风险后期的爆发,可能会让外围资金进来。

  我们看到这两个情况和历史上有些不一样的地方:一是对于同样的估值水平来看,投资者的行为是不一样的,我们首先看估值,目前来说无论从市盈率或是市净率,估值都已经逼近了2005年、2008年的最低水平。大家知道2005年是A股市场上供求关系极端恶化的一个相对低点,2008年是经济危机出现的低点。在估值达到这个水平的情况下,按照正常逻辑来说,应该投资是趋于一直的。

  但是遗憾的是,我们在2005年、2008年接近低点的过程中,随着市场的下跌,我们看到的是产业资本增持公司数逐渐上升,无论是2005年还是2008年,但是目前没有。目前不仅没有看到太多的产业资本在增持,反而观察到的是大量的融资包括再融资。

  同时我们看现在的美国市场,美国市场目前从上市公司的回购股票数目、公司数,应该是创四年来的新高,我们和2005年、2008年低点看到的一样。为什么目前的估值接近历史比较低的水平,但是产业资本的行为却完全不一样,包括现在和美国市场不一样,原因就在于资金缺乏,或者是流动性比较缺乏。

  2008年货币政策放松得比较早,如果经济没什么好的投向,回购股票是一个比较好的选择。在目前存在的问题是,美国市场也是一样,美国的上市公司,公司持有现金的水平是创历史新高的。包括他持有现金和资本支出的比例也是近年来的高点。从这个角度来看,如果目前的估值底的确认需要一个标准的话,这个底部需要出现持续的产业资本、绝对估值到底。我们需要观察到产业资本的增持。

  上半年大家希望整个房地产的资金流入市场,下半年民间借贷出现问题也流入市场。A股市场有过这样一次历史,就是1993年停止煤炭、钢材的交易,1995年327,国债市场暂停之后,相对来说A股市场确实出现的外围资金进入A股市场,导致整个市场大幅的上涨。

  我们从当时的数据来看,外围的资金进入股市需要一个先决的条件,需要持续的赚钱效应,持续的赚钱效应来自什么地方?就来自于明确的投资主线。当时的投资主线就是在于家电,当时处于家电在一二线主要城市开始普及的时候。现在虽然市场估值比较低,我们还需要一系列的等待,这个等待需要两个:一是整个产业资本和企业的现金情况有所改善;二是有明确的投资主线和明确的增长点。

  这两个因素也在互相影响着,因为只有爱明确的经济增长点和明确的投资主线,如果没有新的增长点,单纯放货币对资产泡沫来说是不可抑制的。最根本的还是在于新的增长点。

  如果我们倒推,我们看2012年的变化,首先从流动性的角度来看,流动性释放的推动力就在于有正面的东西,就是通过一年多以来主动调控的政策应该不会太严了,主动调控的政策我们主要看三个方面:一是从整个的数量指标来看,我们发现国家局每个月公布的经济景气滞后指数基本上是准备金率和利率的领先指标,从数量的指标来看这基本上是唯一的领先指标。按照目前来看,中国的景气滞后指标开展到高点,并开始回落。基本上主动调控的动力很小的。整个投资增速的下滑一定会带来整个中长期信贷的回落,这样对整个短期的资金相对来说有些改善的行为。

  流动性释放过程中,实际上它的主力在明年三个月和未来六个月释放的能力更强。以往的经济周期,特别是2008年之前的经济周期来看,因为当时大的经济周期,是美国的经济周期领先中国的经济周期。每次大的经济下滑都是由于美国的经济下滑在先,造成大宗商品大幅度的下跌。

  但是2008年之后,中国的经济周期开始领先于美国的周期,我们出现了一个奇怪的现象。可能明年通胀、CPI同比会大量的回落,PPI会大幅度的回落,我 看到商品的价格还在高位,商品的绝对价格还在高位,它的背景我们也回顾了全球主要经济体的货币供给和产能利用率,发现目前的商品价格高位实际上是在于整个货币的催化,因为全球主要经济体的产能利用率基本上是一直往下的。

  这样我们就需要分析商品的价格是不是在未来三个月内、六个月内有明显的大幅度下滑,给我们的货币让出空间,给流动性货币让出空间。首先我们从流动性的角度来看,美国的货币政策变化领先指标是它的核心通胀,它的核心通胀我们也做了一下数据,发现最近的五年和前面七十年的规律都不太一样,前面七十年美国的核心通胀和原油的价格基本上同步运行,最近五年两个一直在背离,原油的价格一直往上走,核心通胀一直往下走。

  在美国来说高的失业率抑制了核心通胀上行的空间,失业率比较高,对它的核心通胀率有影响。美国失业率7%就是一个峰界值,美国的失业率没有降到7%以下,工资推动的通胀很难让他的货币发生大的变化。如果从这个角度结合中国目前相对劳动力还比较紧张的状况下,对于同样高价格的原油来说,美国的容忍率比中国还高,这是从流动性的角度。

  从整个经济的角度,因为欧洲的经济下来,大宗商品的价格下来,按照目前中国的经济来说,不可能依赖需求转移商品的成本压力,只能依靠商品价格回落给中国的经济带来一定的增长空间。

  如果流动性不会改变的话我们只能看经济,经济这块我们看到可喜的是在于欧洲经济开始逐步在下滑,金融危机也开始在蔓延,但遗憾的是,我们同时也关注到美国的经济领先指标,美国的经济指标在未来三到六个月会逐步往上走。这里面就会发现对整个大宗商品价格的判断。虽然通胀的货币在下来,因为成分比较高,所以经济的承受压力还是比较大。进而对中国政策空间释放比较小。

  二是资金外流,就是因为商品价格在高位,导致本身内部的问题,实际泡沫在消化过程中,资金必然会出现回避的现象,本身人民币的升值还有我们此前做的温州民间借贷的调研,都发现,因为国内一些泡沫要逐步的消化,这样会触发资金往外流。如果从大的信贷,如市场预期的,如从社会融资总量来看,明年未必比今年更为宽松。(音)

  除了整个经济逻辑,对于外资资金对于中国两个主要结构指标,一个是中国五年期CDS,另外是香港中资免费注册即送体验金股及地产股进行风险对冲,目前来看还在风险区域。境外资金和资本外流的压力还没有释放到新对安全的比例。

  按照目前的态势,逻辑继续推演的话,未来三个月内,应该大的流动性释放,需要外面的资金进来一定需要新的增长点或是明确的投资主线,明确的投资主线我们首先看传统的消费或是早周期的行业。

  目前主要是地产,地产从2009年7月份调控以来,虽然它的信贷增速在逐步的回落,但是前面两年基本靠自筹资金来源,当初信贷收得比较紧,存量资金从其他渠道和自筹的资金能支持运作,未来三个月房地产的投资比例应该面临一个快速下滑的风险。我们也从人口各方面的需求来看,可能一些中期的拐点是不是已经出来?即使现在政府开始有所放松,实际上大的空间也打不开。

  我们回顾 整个日本、美国的市场来看,发现一个规律,尤其是日本,日本在整个1969年开始到最后的18年,也处于转型,也处于滞胀,传统行业也在收窄。虽然他的房地产泡沫持续十多年,但是他的房地产和建筑业,两个行业在连续十多年,没有一年有超额收益。这说明一个问题,之所以在日本的市场房地产、股票和建筑业的超额收益不明显的原因是,虽然他的房价不断涨,量没有明显的涨。

  从经济的逻辑看还是从市场的角度,投资驱动的链条,股票的超额收益率一定是取决于量而不是在于价。目前来看量是至关重要的,现在仅是依赖于政府再次催化出来的量让泡沫持续不了多长时间,等待价格回落,刚性需求的量逐步放出来可能会进入正常的轨道。

  如果在传统大类的投资要下滑,我们再看财政的政策,除了一个自然周期,对于新的增长点也是有利的。财政这块从2009年开始,各方面区域、行业、新兴产业都在振兴。在各类政策已经在股票市场上消化了两年多的时间,所以政策驱动的游戏娱乐平台注册就送25调整不大。

  如果经济会快速、明显的回落,股票会不会发力?我们更为关注的是,可能模式上要出现一些变化,大家目前怀疑的是政府集中通过税收把钱拿上来,再集中投在某几个方向,这种模式是不是也遇到一些冲击?我们从百度对于反垄断,对于减税的关注度,在最近三个月是持续的上升。

  目前一个半月和市场的表现是一样,虽然市场微调。在整个去杠杆的情况下,快速增长已经结束,唯一的亮点可能就在分配制度的改革,分配制度的改革目前观察到的情况还是比较慢的。从这个情况来看,对于市场的两个结论:

  整个回落的趋势难改,整个上半年随着整个实体经济泡沫的消化结构性金融风险的释放,这个时候不排除有加速回落的过程。在整个未来可能实体泡沫在明年上半年消化以后,在二季度末端相对来说反弹的操作性比较好一点,因为明年必定比今年的通胀有所回落,政策的空间也稍微大一点。有没有可能出现变化?

  我们知道2011年的“黑天鹅”不断,每个“黑天鹅”事件都是一个利空的消息,包括国内的动车相撞,中东政治问题和日本的地震,也不排除整个2012年也会出现超预期的“黑天鹅”,超预期好的方面“黑天鹅”不排除。如果真正相对比较有空间的、大幅度的,我们更希望的是因为某一个因素导致商品价格的回落。因为只有商品价格的回落才会给中国让出空间,否则不太可能有大幅度。

  第二,对于投资主线的看法。我们首先也回顾一下,应该说两个比较有意思情况,虽然我们看到的是美国在不断的放货币,中国在不断 收货币。两个国家非常类似。

  从策略的角度来说,凡是经济增速要下滑,一般来说都要走三个阶段:一是如果经济预期下滑但实际还没有下滑的时候,一定是供给约束的主线。2011年最主要的投资主线就是供给约束,无论上半年的水泥还是下半年的白酒。二是如果随着经济增速开始有明确的快速回落的时候,实际上供给的故事也很难讲,只能讲到成本回落的故事。当然成本回落意味着可能是价和量都是回落,只是毛利率的改善,游戏娱乐平台注册就送25一定是结构性的,板块性的挪动比较少,行业挪动性比较少。三是如果真的是像陆教授,明年下半年中国的经济由衰转盛,可以讲需求的故事。能够确定的是未来三到六个月,主要的方向我们提出的就是供给的约束应该逐步的让位在需求稳定和成本回落。

  我们看左下角这个图,是什么意思呢?最近的三年来,最好行额的超额收益和最差行业的超额收益,实际上是在逐步的收敛。走到目前的位置上,整个投资主线并不明确的情况下,行业配置的作用是在弱化的,最好的行业和最差行业超额收益并不大。

  按照刚才的逻辑,基本上知道明年关注焦点更多的是在于哪些行业?需求相对稳定,成本相对回落。如果这种情况下就要看需求来自哪些地方。需求无非来自三个方面:一是从长期的成长性,长期政策支持的,可能成为主导行业;二是内需、宏观的变化;三是外需的变化,还有一些估值情绪的波动。我们分别阐述一下。

  一是从大的成长性来看,我们首先回顾境外,中国在调结构这块,可借鉴的实例并不多,在回顾日本的过程中我们发现除了刚才周期性行业更多的是看量,而非看价之外。还发现另外两个比较有意思的迹象:

  正常调结构一般都是认为,只要调结构必定是消费,但是我们发现在日本和美国实际上消费股票的超额收益也是随着经济周期波动的。凡是消费就依赖收入,凡是收入就依赖经济周期,所以整个消费也脱离不了经济周期的政策波动。日本有个行业每年都有超额行业,前面七年是汽车,后面七年是电子。从长期的成长性,我们必须要想明白中国经济体以后靠什么赚钱。

  二是内需,研究宏观给我们的判断,经济可能类似于大L,可能先下来上半年平衡下半年逐步上升,流动性基本上快速下降到平衡再往后走。从这个角度来看,大家知道凡是经济和流动性探底开始平衡的时候,早周期的可选消费要逐步的起来。按照宏观判断,经济不会大幅度的上升,流动性不会大幅度的好转,可选消费也不会出现大幅度的上升波段。

  三是明年的外需是比较复杂的,欧洲的经济要下来,但是美国的经济要起来,我们希望能够找到美国经济好转会对哪些行业有催化。按照我们的,美国的经济指标好转,全球科技股的超额收益也一定会上升。更奇怪的现象是在于,我们对于整个股票收益和目前行业监控的指标发现,股票还是领先的,因为从美国股票市场来说科技股的超额收益比半导体定单领先三个月比资本支出领先六个月,对于美国的经济好转,可能驱动全球科技股的收益慢慢在基本层面显示出数据好转。中国对于美国相对比较多的,对欧洲相对出口少一点的,我们就选择了中国的通讯设备,

  四是估值的驱动,我们把每一年整体行业表现也是一个很明显的规律,中国的一级行业里面,在A股持续超额收益最多维持三年。按照历史来2000年的历史最多三年。目前已经走了两年就是在一些必须消费品。从2009年7月份必须消费者的底部出现,2009年、2010年包括白酒、包括医药,一个行业走了两年半的超额收益现在逐步分化。从机构持差来看,必须消费者的持差,无论是绝对还是超额配置都是创历史新高。

  对比我们的行业我们只能得出一个结论,按照目前的经济增速回落导致周期性行业的超额收益还需要等待实体泡沫的消化,所以没有系统性的机会。成长股这块的估值也是走一个系统性的偏高,从这个角度来看,我们只能退而求其次选择一些细分性的行业,这些行业结合四个纬度,在医药、科技、汽车零部件、家电和通讯设备这五个行业。

  我们研究认为,在整个行业配置的效益不太明显的时候,一定是多量的钱去追求一些有核心资产的公司。在这里具有核心资产的公司可能会有些明显的溢价。

  主题投资我们也回顾了一下,2011年主题投资的表现并不是很好,区域主体下跌了18%,表现最差。战略性新兴产业下跌18.41,并购重组主题下跌16.36%,跌幅均高过上证A股区间10.95%,区域跑得最好的是舟山新区,新兴产业仅有石墨烯,3D,CDM,并购重组仅有央企重组。

  我们看到2011年之所以有些细分的结构还有些好的表现就在于2009年和2010年都没有新的东西,对主题投资这一块,大家对于市场表现过几轮的预期也要降下来。

  对于主题我们下来能想到的,第一方面就是农业,按照农业各方面的表态,实际上就在于农业科技。在原有人口压力的情况下,化肥施得比较多,主要是在农业科技。农业科技包括生物鱼种、无公害农药等。

  二是并购重组,明年的财政压力比较大,我们希望能够看到的是可能在地方国资整合方面看到一些新的效果。不是地方国资都有这样的机会,我们希望看到这个区域本身是财政的压力比较大,然后还有许多好一点的资产没有上市,这种机会会更大一点。

  三是新产业对于A股市场上,包括创业板,VC和PE比较多一点,具有核心竞争力和核心资产的可能有一家。我们把我们认为明年哪些细分的方向具有持续的、不错的,未来还有比较大成长空间的列了出来,有兴趣可以看一下。 新产业是大股东解禁首次出现,可能压力比较大。

  这就是我们整体的看法,谢谢大家。

  主持人:谢谢穆博士,我们的策略对未来三个月、半年的看法偏谨慎,穆博士给出了一些观察因素,我们期待一些好的变化能提前、尽快到来。今天上午最后一位演讲的嘉宾是大家十分熟悉的中欧商学院许小年教授,许教授不用我多介绍了,很多资本市场的投资者对许教授十分熟悉,此前他在美林证券和中金公司都担任过主管和经济专家,我们用热烈的掌声请许教授给大家带来精彩的演讲。

  中欧商学院教授(许小年):大家上午好!我离开金融行业已经有很多年了,现在在学校教书,研究的内容和证券公司研究的内容很不一样。我今天在这里讲的完全不可以作为投资参考,只是帮助大家思考问题,你们明年怎么投资你们听华泰证券的,不要听我的,我只是从学校教授宏观经济学,只是从学术的角度研究世界经济,给大家提供一些思考问题的思路。对于都是操作,对于选行业、选股我认为是没有任何帮助的,请大家预期要和我保持一致。

  华泰这次会议的题目是“寻找新平衡”,我今天讲的是“全球经济再平衡”,如何看全球的经济和中国的经济,跟大家分享一下最近对这些问题的思考。

  我们已经看到全球经济、中国经济似乎正在二次探底,实际上这根本不是二次探底,这是第一次探底还没有爬出来,应该是第一次探底的继续。2008年全球金融危机的继续,这个金融危机为什么持续这么长时间,从2008年到今天已经三年的时间了。按我的观点,没有走出低谷,在今年上半年、去年下半年,全球的经济看似复苏了,都是因为全球各国的政府在危机时刻紧急动用大量的资源,暂时的营造所谓“复苏”的迹象。

  就像一个病人你给他抽一支鸦片,鸦片的精神头上来以后,他神灵活现的,鸦片的劲一过去,他的病体原状又显现出来。所以我不认为这是二次探底,而是一次探底的继续,而是2008金融危机的继续。

  全球经济什么时候能恢复,我们必须回顾一下,为什么2008年会出现金融危机?如果不了解2008年为什么出现金融危机,我们就无法判断全球经济什么时候走出衰退。我们就只能在那儿画技术曲线,涨一段时间该跌了,跌一段时间该涨了,从规律看世界经济,这是极其不靠谱的一件事。在金融行业的过程中,我们反对技术分析的原因也就在这里,因为分析趋势的把握不能带给投资者任何价值。他对于投资者理解经济没有帮助,你只是在描述过去的规律。学从本质上来说是对过去态势的一种描述、一种回顾,不能带给你任何东西。

  要想理解全球的经济和中国的经济,我认为要深入到经济的结构中去。我在这里讲的是一种结构主义的分析方法,而不是趋势的方法,从结构入手,这次金融危机为什么持续这么长时间,为什么波及到全球?简单的讲,我认为它是在全球经济一体化过程中,出现重大结构性失衡引起这次金融危机。结构性是失衡的调整不是一天两天,不是熬一年两年繁荣自然到来,不是这样的。

  复苏的到来取决于结构性失衡的改正,什么时候能校正这个结构性失衡,什么时候复苏才能到来。这个方面趋势分析方法没有任何用处,每次经济周期波动都和过去的经济周期波动带有不同的结构性特征。因此你仅仅是趋势分析法没有用。全球经济一体化出现了什么样的结构性失衡?这个结构性失衡我用这张图来表示,其实这张图是我三年前就画出来的,一直在讲结构性失衡。听者众众,听者很多,信者寥寥,我只好重复讲很多次,谎言重复很多次就是真理,我发现真理也需要重复很多次才能研究真理,因为大家不接受,特别是和主流观点不一致的时候,大家觉得很多次。

  我在这里画出两大经济板块,一大经济板块是以中国为代表的发展中国家,另外一个板块是以美国为代表的发达世界。在全球化的过程中,两大板块的融合度日益提高,给全球经济带来了若干年的繁荣。但是在经济一体化的过程中,由于世界各国政府在经济政策方面的失误,使得繁荣中出现了泡沫,泡沫的破灭就是全球金融危机。

  这个失衡表现在什么地方?以美国为代表的发达世界,美联储采取松宽的货币政策,大家注意右端美国这端,由于采取的松宽的货币政策,使得全球经济的繁荣中出现了巨大的泡沫,这个泡沫又是以次级按揭为代表的美国房地产泡沫。美联储长期执行松宽的货币政策,从2001年开始,一直到2007年,最近斯坦福大学的教授发表多篇文章对美联储严厉批判的第一批文章。

  在这位教授的文章出现之前西方的学术界还在欢呼凯恩斯主义怎么拯救了世界,这篇文章已经翻译成中文,我为这篇文章而了导读,这篇文章告诉我们金融危机到底是哪儿来的,金融危机是政府失灵还是市场失灵?这场金融危机是政府失灵,特别是美联储货币政策出现了重大政策。

  松宽的货币政策刺激了西方世界的需求,所以我们从松宽货币政策到旺盛的需求,但是松宽的货币政策另外一方面制造了巨大的资产泡沫,在全球范围内制造资产泡沫,不光是美国的房地产泡沫,今天我们看到西班牙出现房地产泡沫、意大利出现房地产泡沫,全球的资产泡沫。

  在这个图里我没有标出来,等一下我会讲到,旺盛的需求有一部分到了中国,我们就送松宽的货币政策到旺盛的需求,从旺盛的需求到中国国内,他支持了中国国内过渡投资,拉动经济这样一种增长方式。由于西方国家在工业化之后都经历了“去工业化”,我们都知道工业化之后一个新兴的产业部门不是像我们国内所谓学者讲的重工业化,第三次工业革命、第四次工业革命,这都是我们国内一些不做研究的人专门以发明新名词来忽悠听众,编造出来所谓第三次、第四次工业革命,乃至于叫做重工业化。

  西方国家在工业化之后实际上是“去工业化”,是服务业的新型,作为新兴的产业。国内的一部分需求没有办法满足,就到了正在发展制造业,正在发展第二产业的新兴市场国家,旺盛的需求有一部分到了中国、到了印度这些以制造业为58娱乐场送18元彩金发展本国经济的一大板块。支撑了中国国内的过渡投资。

  过去几年中国的经济增长都是以投资拉动的,投资增长率每年都是20%以上,今年进入宏观调控,一到十月份固定资产投资仍然是25%,宏观调控经济软着陆,我看了一下数据,我说这是什么软着陆,这根本没着陆。20%多的固定资产投资,GDP的增长只有10%,也就是说投资长期超过GDP的增长,GDP是什么?收入。长期超过收入的增长,也就是说长期超过需求的增长。

  这样一个不可避免的结果一定是产能过剩,占能过剩的问题之所以在金融危机之前没有形成对中国经济的困扰,因为我们把过剩的产能都拿到海外去了,通过出口来消化国内的过剩产能。我们从过渡投资到了过剩产能,过剩产能由于出口的繁荣暂时把这个问题掩盖起来。

  过剩产能由于企业形成产能,制造的产品在市场上卖不出去将会变成坏账,影响免费注册即送体验金的资产质量,但是这些问题被暂时的延后或是被掩盖起来,原因就是2001年中国加入WTO,出口的繁荣把中国过剩产能吸收掉了。中国出口的繁荣我们又回到了美国这一个经济区,中国的出口繁荣金砖四国国家和全球经济的融合,对于发达世界意味着什么?我们帮助美国人控制了通胀,新兴市场国家向发达世界输出廉价的低端消费品,帮助发达世界控制了通货膨胀。

  今天你到美国去,你到美国的沃尔玛去看一看,你到美国的超市去看一看,那里面的产品是谁生产的,你到货架上拿起一个玩具、塑料盆,翻过来一看都是“中国制造”,“中国制造”使得美国的CPI,今天你去分析美国的CPI,美国的CPI有多少是“美国制造”,美国的CPI都是“中国制造”、“印度制造”,都是发展中国家,新兴市场国家所做的产品。

  美国人感觉到很诧异,在金融危机之前,美国的投行研究界,乃至美国的学术界有一个名词,过去西方国家的经济运行是呈现出非常明显的规律,这个规律是凡是经济增长速度高涨的时候,经济增长速度高的时候一定有通胀。经济增长速度一上去马上就有通胀,通胀美联储紧缩银根,紧缩银根经济衰退,总是这样一种循环。

  在金融危机之前,美国人发现经济运行的规律和以前不一样了,经济增长到5%的时候还没有通胀,高增长、低通胀,美联储感觉很困惑,美国经济和以前不一样了,人们非常乐观的宣称“经济周期就此消失”,大家认为美联储操作美国经济政策操作得非常到位,使得美国经济得以平稳较快发展。

  他操作的货币政策的力度,把握力度、节奏到了完美的境地,在金融危机之前美联储已经具有了半神半人的地位。他没有看到的是什么?我必须承认,我也是事后诸葛亮,当时我也搞不清楚,美联储不必紧缩货币,美国5%的增长可以继续下去。5%在我们这儿是萧条,5%在美国是前所未有的高增长。美国平均增长率是2%-3%,金融危机前实现了4%-5%,这个数字看上去不像是发达国家的,看上去是发展中国家的速度,还没有通胀。

  我们都没有看到的是什么?高增长低通胀是全球经济一体化的结果,我们没有看到,美国的低通胀并不是说经济没有过热,并不是说你的货币供应是非常合适的。仅仅是因为两大经济板块的融合过程中,美国人是享受了非常大的收益,中国人、印度人帮助他控制了通货膨胀。不仅仅是直接出口帮他控制通货膨胀,由于全球经济一体化,把全球的劳动力市场连成一片。

  美国的工人特别是蓝领工人,不仅要和墨西哥的移民竞争,每年有多少人越过美墨边境进入美国,他们用各种各样的招进入美国,现在根本用不着挖地道、偷越边境,中国的工人就在国内呆着对美国的工人形成了巨大的压力,使美国制造业工人的工资,服务业工人的工资,当然是比较低端的,长时间无法提高。

  过去工人要求涨工资的时候,老板必须答应,不答应的话工人就罢工。

  现在老板不怕工人罢工,你不想干你罢工就把你开掉,老板把定单下到中国。你封锁了我的厂房,我本来就不想把这个工厂开下去,我整个厂房都搬到中国去了。在全球化的时代,世界各国都享受到了全球化的巨大收益,但是这个收益的分配不均匀。

  美国的消费者享受到这个收益,物美价廉的消费品,美国的企业享受到收益,由于工资长期不能够跟上经济发展的速度,在全球化的时代,跨国公司的利润超长增长,通过外包,通过在海外投资充分利用廉价的土地、劳动力、资源低成本的优势在发展中国家来降低他的成本,所以在全球化的时代跨国公司的利润都增长得非常好。

  中国在全球化也享受到了收益,我们享受到的收益是什么?我们有每年几千万的农民工进城,国内市场无法提供足够的需求维持我们工厂的运转,我们就把这些产品出口,我们放大国内的市场,使得中国经济可以超过国内市场容量的限制,以一种高速度的发展。我们也享受到了全球化的好处。

  但是在全球化的过程中受害者是谁?是发达世界的蓝领工人,他们不仅丢掉自己的工作,而且丢掉了在工资谈判中的讨价还价能力,这些对他们是一个沉重的压力。

  我们看这样的循环有什么不好呢?大家看到全球化都是有人受益,就是蓝领工人吃点亏,美国可以高增长低通胀,中国也可以高增长低通胀。问题是松宽的货币政策是不可以持续的,松宽货币政策制造了资产泡沫。这个资产泡沫是非常明显的。这是美国的房价收入比,是我们用于衡量房地产市场健康程度非常重要的指标,在金融危机之前,美国的房价收入比,当房价是水平线的时候,房价的上涨和收入的上涨基本同步。

  希望做投资的不要只是听一个结论,而是要研究结论背后的逻辑,不要听华泰分析员忽悠,要看他忽悠的依据是什么。逻辑是不是恰当的,逻辑有没有漏洞, 有没有问题。你要看他的数据是不是详实。我也认为卖方研究很重要的两点,结论不重要,重要的是分析的逻辑和数据,这是最重要的。

  你做投资,你不要只看趋势,你要看到趋势背后的逻辑是什么,为什么在2001年美联储执行松宽货币政策之前,房价是一条水平线,说明什么问题?说明房价和收入同步增长,这样的房地产市场是健康的,这个逻辑结论应该不难得出。房地产市场是健康的,房价的上涨有收入的支持。

  2001年之后不对了,2001年以后这个山峰起来了,上面是房价,分子是收入,房价的增长快于收入的增长,这是什么东西?泡沫。泡沫不可持续,2007年泡沫破灭,整个美国金融体系发生了巨大的振荡,濒崩溃的边缘,政府使用了所有的手段,使得美国的金融体系免于崩溃。源头在哪里?源头在于房地产泡沫,房价上涨为什么可以超过收入的上涨,超过的差是由谁推动的?世界上所有的泡沫离开了免费注册即送体验金就无法形成,就无法膨胀,这个差就是次级按揭,就是信贷的扩张,信贷的扩张从哪里来,次级按揭哪里来的,2001年前为什么没有次级按揭?因为2001年美联储开始执行松宽的货币政策。源头是什么?源头是美联储松宽的货币政策。金融危机之前全球经济的繁荣,不管是新兴市场国家还是发达世界,他的经济繁荣一半是真的,一半是假的。

  真的真在什么地方?两大资源板块的融合,资源跨国界配置提高了资源的效率。另外一半是假的,假在美联储超发货币,形成了资产泡沫,透支了繁荣。超发货币形成的资产泡沫代表了人们在金融危机之前对未来繁荣的一种透支,房价的上升并不是由收入支持的,而是由免费注册即送体验金信贷来支持的,免费注册即送体验金信贷是什么?甭管谁借的,美国政府借的也罢,市民借的也罢,都是对繁荣的透支。

  对繁荣的透支一定是要偿还的,偿还的方式就是全球金融危机。

  全球金融危机之前美国的家庭,美国的金融机构过渡借贷,过渡消费。而中国这个板块结构性失衡是什么?正好和美国那边的结构性失衡形成了一个镜像的折射,我们这边的结构性失衡是过渡储蓄、过渡投资,这是全球经济的结构性失衡。

  在经济一体化的过程中出现的结构性失衡,这个结构性失衡本来可以通过市场的力量进行调整,但是由于美联储执行过度松宽的货币政策,放大了、延长了这种结构性失衡。一直拖到的2008年,才对这个结构性失衡进行调整和校正。这种调整的方式是非常痛苦的。如果大家接受我的分析,我必须要跟大家讲一下,我的观点到今天,金融危机三年了,今天仍然是少数派观点。我到国外参加学术会议,我讲我的观点,大家看着我都觉得怪怪的,觉得这个人从哪儿来的,是不是从火星上来的,他们很难想象我是从中国来的。

  我很有信心,虽然时间的推移,同意我观点的人会越来越多。讲这个观点并不是为了回顾一下三年前我做了如何正确的预测,我根本没做预测,我现在也不做预测,因为预测是高风险职业。猜对概率根本低于50%,我这样讲是什么?是为了给大家提供一个思路,使得我们自己可以判断全球经济什么时候复苏。

  什么时候复苏取决于危机之前的结构性失衡什么时候得到改正,这个结构性失衡没有改正之前任何都是昙花一现,都是暂时的,肯定做投资的就要问我,这个结构性的调整需要多长时间?我没有办法预测,我只能够从其他国家过去发生金融危机以后复苏需要的时间给各位提供一些参考,没有三年到五年的时间不可能。

  1989年日本经济泡沫,日本的房地产和股市泡沫破灭到今天没有恢复,1997年亚洲金融危机,东南亚各国也是付出沉重的代价之后大概花了三年多的时间经济逐渐恢复正常。这次金融危机的深度、广度远远超过以前的历次,我想三年是最基本的,而且从2008年到现在三年了,我们还没有看到解决的希望。

  调整在有些地方正在进行中,在市场力量的推动下正在进行中,主要是在美国,在欧洲还没有开始。结构性失衡发达世界又是过渡借贷,用公司的在财务语言来讲,整个国家的资产负债表失衡,主要体现在家庭部门,资产负债表严重失衡,体现在金融机构资产负债表严重失衡。

  金融危机之前美国免费注册即送体验金的杠杆率达到三、四十倍,经过坏账的核销,经过免费注册即送体验金的倒闭,经过注资,昨天我看到的数字,每个免费注册即送体验金业的杠杆率已经降到十以内。这是一个令人鼓舞的信号,但是他的杠杆率降到十倍以内,这并不意味着美国经济复苏,因为他的免费注册即送体验金坏账现在还在不断的产生,现在已经是世界第一大免费注册即送体验金的美洲免费注册即送体验金,美洲免费注册即送体验金这个窟窿有多大,谁也不知道。

  美洲免费注册即送体验金的一位高管讲,现在可怕的并不是说我们免费注册即送体验金有一个大窟窿,特别是在他的按揭信贷部门有一个大窟窿,而是我们不知道这个窟窿有多大,这是最可怕的,每天都在发生。我刚刚从美国回来,如果美国经济不景气再持续一段时间,按揭贷款还会持续,这是美国的情况。

  美国人普遍认为最坏的已经过去了,我倾向同意这个观点,最坏的过去并不是因为奥巴马政府采取什么政策,正好相反。由于美国经济的市场化程度比较高,由于美国政府对市场的影响比较小,所以美国的调整是最快的。欧洲的调整慢于美国,中国的调整最慢,因为中国的政府对经济的影响力是最大的。

  是政府干预市场调整,你放心好了,一定是调整得非常缓慢。为什么呢?政府追求的目标是什么?政府追求什么目标?政府追求的目标就是当权,捞选票,他一定会采取短期措施。奥巴马政府要求国会提高债务上限,要求国会批准他新一轮的经济刺激计划,国会把他枪毙了。由于把他枪毙的,美国市场发挥的作用比较充分,调整得比较快。

  如果奥巴马政府的政策能够得到通过的话,他是什么样的政策?他的政策一定是用纳税人的钱去买纳税人的选票,他会跟老百姓承诺,不要担心你的房子失去,我会支持你,奥巴马政府要求美国的免费注册即送体验金在客户破产的时候不要收他的房子。最近我们政府说提高对中小企业的坏账容忍度,一个意思,提高对坏帐的容忍度是什么意思?就是让免费注册即送体验金继续积累坏账。只要免费注册即送体验金积累坏账经济恢复根本没戏。

  政治家知道这个道理吗?他也知道这个道理,他的机会函数是大选,我说的是奥巴马明年大选,中国明年虽然要开党代会,但不是大选,大是大会。他明年要大选,他要讨好选民、捞选票。选民最着急的是,房价再跌我的负债就越大,我的按揭就违约,免费注册即送体验金就把我的房子拿走,他着急这个。奥巴马投其所好,你不要担心,我替你想办法,奥巴马为什么拼命打华尔街?希望华尔街能提高对不良资产的容忍度,这样的话有助于他在明年获取更多的选票。

  政府干预市场的调整一定更慢不会更快,只有政府比较超脱的时候,市场的力量才能充分发挥作用。美国人要进行的调整是什么?由于危机的产生是你过去过多借债、过多消费,现在必须削减借债,必须降低杠杆率恢复你资产负债表的平衡,这个过程我们叫做“去杠杆化”。“去杠杆化”的进程决定西方经济复苏的速度。

  哪个国家“去杠杆化”的速度快,资产负债表恢复得快,那个国家经济复苏就早一点到来,拒绝调整的就是拒绝复苏。美国正在进行这样的调整,美国家庭的储蓄率在危机前后发生的变化,金融危机前由于市场上信贷泛滥美国的家庭不储蓄,储蓄率降到历史的最低点,1%左右。蓝线下面最低端降到1%左右,也就是说美国的家庭在金融危机之前基本不储蓄。

  不储蓄靠什么?买房子,靠什么买房子,靠什么买车?免费注册即送体验金贷款。危机之后免费注册即送体验金不能再向过去那样发放贷款,家庭储蓄率急剧上升,现在家庭储蓄率在5%左右,为危机前提高了很多。

  美国的家庭地方的储蓄率,怎么提高储蓄率?在收入不变的情况下你提高储蓄一定降低消费,降低消费的结果是什么?美国经济进入衰退,美国经济70%是私人消费。“去杠杆化”的过程就意味着消费不振,消费不振就意味着经济衰退。我希望大家能跟我一起把这个大概逻辑搞清楚。然后我们再来思考西方经济的未来,来思考中国经济的未来。

  “去杠杆化”过程是我们应该高度关注的,在西方国家正在进行的一个过程。这个“去杠杆化”过程决定了他们的复苏时点,而不是政府的政策,政府的政策现在根本就没有用,“去杠杆化”进行到什么程度了?美国的家庭储蓄率连续三四年都是处于高位,从1%的水平反弹到5%左右。

  美国的免费注册即送体验金体系杠杆率已经从危机前的三十多倍,降到十倍之内。这些数字使我们感觉有一定的信心,美国经济在全球中首先复苏,美国在全球在结构性失衡的改正中是首先复苏。但是复苏并不意味着繁荣的马上到来,美联储为了应付衰退,推出了几次数量从宽,现在谈第三次的数量从宽,现在不谈了,这也是好事。别再谈了,那个没有用,日本执行了多少年数量从宽都没有用,我为什么要相信你伯南克推数量从宽就有用呢?

  今天的情况不一样了,中央免费注册即送体验金拼命发货币,数量从款,第一次、第二次,免费注册即送体验金并不扩张信贷,为什么?大家想一想,这张图上给出的是美国商业免费注册即送体验金贷款的增长,商业免费注册即送体验金贷款在危机期间不增长,负到6%、7%,短暂的在去年有所反弹,反弹到零以上。美国商业免费注册即送体验金的贷款现在又变成了负增长,大家思考一下为什么。美联储拼命放货币,货币不能转化为商业信贷,为什么?我们自己思考一下都能找到答案,为什么?免费注册即送体验金不敢放。

  免费注册即送体验金为什么不敢放?因为企业和家庭的资产负债表还没有修复,现在不敢放,现在放了以后是更多的坏账。说来说去西方经济的复苏取决于整个经济、企业、家庭的资产负债表修复。无论是做研究的还是做投资的,需要关注的都是发达世界资产负债表目前修复的进程到底怎么样了。不必看伯南克,不必看奥巴马,他们都是出于政府的目的在那儿忽悠老百姓,真正要看经济的基本面是企业资产负债表的修复,免费注册即送体验金、金融机构资产负债表的修复,以及家庭资产负债表的修复。什么时候修复了这个复苏就有希望,这个我认为是今后一段我们关注的重点。

  从商业免费注册即送体验金信贷的角度看,美国的经济还没有正常,尽管他的发展方向我认为是正确,但是他还没有恢复到危机之前的水平,商业免费注册即送体验金的信贷活动还没有恢复到危机之前的水平。

  欧洲现在资产负债表的修复碰到了一个巨大的困难,这个巨大的困难是国家的负债从民间部门转移到政府部门,而政府部门的负债已经不堪重负,这就是我们今天所看到的政府债务危机,政府债务危机再一次告诉我们西方经济结构的失衡在哪里。它的失衡就在于过渡借债、过渡消费。

  过渡借债在西方主要在两个部门,欧洲主要在两个部门,一个是金融部门--免费注册即送体验金,另外一个是政府部门,在金融危机期间欧洲的政府又进行了新一轮、大量的举债来救助金融机构和大型企业,新一轮的借债终于压跨了欧洲的财政。但是政府借债和民间借债对于一个国家来说是一回事,都在国家的资产负债表上,只不过是由私人部门的负债转移到公共部门的负债,整个国家的负债没有因此而降低一分钱。过渡负债的问题并没有因为政府承担债务而减轻一分钱。

  资产负债表的失衡在政府还是民营部门都是一回事,如果西班牙资产负债表不修复没有复苏的可能性,希腊的资产负债表不修复复苏也没戏。本来政府发债是为了救免费注册即送体验金,结果政府发了债给免费注册即送体验金注资,免费注册即送体验金缓过劲来了,免费注册即送体验金缓过劲看政府要破产,政府要破产对大型免费注册即送体验金是什么冲击?大型免费注册即送体验金手里捏着大把大把的政府债券,西班牙最大的免费注册即送体验金资产负债表中,资产项下很大一项全都是政府的负债,都是政府的债券,谁救谁?互相扯着,互相拉着一块往下沉。

  西班牙政府要违约,意大利政府要违约又要拖垮多少免费注册即送体验金,免费注册即送体验金的资产负债表失衡以后又要做多少减值的准备?把债务在免费注册即送体验金和政府间搬来搬去根本解决不了问题,这不是去杠杆化,这是伪装的“去杠杆化”,整个国家的负债没降低。

  现在我们看到唯一令人鼓舞的迹象是什么?就是欧洲的社会主义政府纷纷下台,换上来的都是保守型的政府,这些保守型的政府最近新上台的是西班牙的,西班牙的社会主义政府走人,执行凯恩斯主义的政府走人,新上台的政府干什么?当务之急重整财务,重整国家财政,重整国家财政没有别的办法,得增加税收、减少政府开支。

  各位如果在大学学过《经济学》都知道,标准的凯恩斯主义的政策处方在经济陷入衰退的时候,标准凯恩斯主义处方是什么?是怎么应对衰退?标准的凯恩斯主义处方是增加政府开支、减税。现在欧洲都进入衰退了,不能采用凯恩斯主义的处方,正好相反,要增加税收减少开支,使得本来就处于衰退的经济雪上加霜,为什么会混到今天这个地步?就是因为过去过分迷信凯恩斯主义,长期执行赤字政策,政府大量的借债维持根本无法支撑的开支,现在西欧的老百姓面临着一个悖论,他们主张大政府,主张赤字开支的社会主义政府赶走了,迎来了保守党政府。

  保守党政府来了能干什么?国家没钱就是没钱,过去借债借多了,没办法,现在只能多加税收,一说增加税收老百姓就上街游行,实际上人们在这次金融危机看得很清楚,人民是什么?人民是一群非理性的动物,人民是一群乌合之众,他们又想让政府帮助他们重整财政,恢复国家的资产负债表的平衡,他们又不愿意掏钱,这就是西欧的民众。

  现在欧洲的困难在哪里?欧洲的困难不在政府,欧洲的困难也不在经济学家,也不在智库开出的招不对,西欧的问题就在于民众本身。政府借钱花钱维持庞大的国有部门,花钱支撑高福利,大家都高兴,大家都选你当首相,选你当总理。现在透支过头了,需要还钱了,老百姓都不干了,这是欧洲最大的问题,欧洲的社会主义政府把老百姓惯坏了,都把老百姓惯成刁民了。

  现在顶在这里没办法,欧洲的债务危机还会继续拖下去,拖得原因是什么?拖的原因是政治上的原因,不是经济上的原因。德国很郁闷,算来算去我国就剩德国一个国家有点浅,他们都来朝德国人要钱,德国人凭什么,你好吃懒做把钱用光了,为什么用我买单?你不买单怎么办?希腊就在打滚,你不买单我就退出欧元我就死给你看,闹得德国人不知道怎么办,就像家里教育不良的孩子一样,他得不到他的东西就死给你看。

  我个人感觉希腊恐怕是没有办法留在欧元里,希腊要出局。希腊出局并不是什么大事,意大利难说,现在在谈欧元分家,分成南欧元,北欧元,我觉得这事靠谱。南欧、北欧差异非常大,北欧信奉基督教,南欧罗马天主教,宗教历史就不一样。北欧的作风是保守严谨,南欧是热情奔放,有多少钱他多敢花,花完了明年再说。北欧不是,北欧的储蓄率比南欧高得多。

  为什么北欧国家出问题的少?当然也有,爱尔兰出问题,爱尔兰好象也是天主教,出事的都是天主教,马克思的名著讲的就是这个事,讲的是资本主义生产方式和宗教之间的关系,南欧、北欧很不一样,所以分成南欧元、北欧元很好,过不下去就离,两口子过不下去得让人离婚,干嘛非得把人绑在一块?

  欧洲的情况,他的“去杠杆化”过程要比美国缓慢得多,政府对市场的干预比美国强得多。民众对调整的抵触情绪比美国强得多,所以要比美国慢得多。

  中国,中国还没到底,中国的结构性调整还没开始,所以中国是最后一个,这张图大家都知道了,这是欧债五国是政府债务占GDP的比重,和政府赤字占GDP的比重,还找不到解决方案。

  美国也是,美国的国债占GDP的比重也上到100%,美国政府的债信也是逐渐的要出问题,我相信美国人不至于闹到欧债这种地步,原因就是美国的市场机制。

  中国,中国的结构调整刚才我们已经讲了,中国的结构失衡是过渡储蓄、过渡投资,但是我们在应对金融危机的时候推出了四万亿,2009年新增贷款10万亿,2010年是9万亿,今年大概新增又是8万亿,我们实际上说了半天紧缩,实际上没怎么紧缩。我们用这样的方式应对拉动内需,这内需都放到哪里去了,这么多的资源又扔到哪里去了?又扔到投资里了。它的含义是什么?我们对金融危机的应对使得我们的结构失衡比以前更加严重。

  本来我们的经济结构失衡就是投资过重,消费过轻,4万亿、10万亿又扔到里,使我们的结构失衡进一步的恶化,使得各行各业的产能过剩又加了一大块,我不知道华泰行业分析员怎么看,我在这里让助理收集了产能过剩的,钢铁、水泥、玻璃、电解铝、煤化工、发电设备、多晶硅、风电设备、造纸、印刷、造船、化肥。我让我助理找一些产能不过剩的行业,还省点事,结果没找着。

  老百姓的消费能起来吗?老百姓的消费是收入决定的。我们的收入是年年落后GDP,投资拉动还能拉吗?往哪儿投?得问问这个问题。我望哪儿投?你看趋势分析是可以,趋势分析总是上上下下的,总有上来一天吧,我也承认会有上来一天,往哪儿上,往哪儿投?好不容易房地产还能投一投,政府全都抢了。投资再往哪儿投?凡是能投的全过剩,凡是不过剩的全不能投。投资拉动的经济增长模式已经快走多尽头了。

  这次拉动内需我们连基础设施都过剩了,最明显的就是铁道部,铁道部的领导同志跟我争论,铁路永远不会过剩。我说领导,我是学经济的,对我来说过剩是什么意思?过剩就是超出了老百姓收入所能支撑的水平,你要从绝对的需求来讲,那铁路是永远不过剩的,别说铁路永远不过剩,牛奶也永远不过剩,每天不喝水每天喝牛奶就完了。但是他的收入水平所能支撑的需求和供应之间的缺口,这就是我们讲的经济学上的过剩,不是绝对需求和供应之间的缺口,而是收入水平所能支撑的需求和供应之间的缺口。

  他要不过剩铁道部不至于亏损,铁道部不至于负债累累,铁道部资金周转已经不行了,如果他不是国家拥有的,他早破产了。到市场上发债券发不出去,你们都不买,然后减税,减税你们也不买。后来财政部没办法了,他担保,把铁道部的债券变成了准主权信用,你们打破脑袋跑进去买。

  没有国家信用的支持,铁道部连债都发不出去,没有外部融资他的现金流马上就断,垄断行业为什么不提高票价?他不敢,他不敢提高票价。提高票价什么结果?流量下降,票价那么高我坐飞机。流量下降说明什么问题?说明铁路的建设已经超前了国民的需求,还有什么说的吗?很多公路都是赔钱的,连基础设施都过剩了。所以这种过剩的产能,特别是在外部经济不景气的情况下,在外部经济不景气的情况下国内产能的过剩会进一步的突出,矛盾会进一步的激化。

  我凭什么相信中国经济熬个两三年马上就过去,新一轮的增长高峰就起来?凭什么?谁来拉动?哪个部门来拉动?投资、消费、出口?我说分析一定是要做结构性的分析,不能够只是做趋势分析。

  展望未来两三年,我们不敢望太远,因为望带远和北京的空气一样---看不清楚。你站在北京的高楼上,最多看两三百米,两三百米开外什么都看不到,做分析预测也是,两三年后什么也看不见,不确定性太多。

  今后两三年在政策层面上,我不认为政策会有根本性的基调改变,我不这样认为。货币政策受制于通胀,最近出现的只是微调,不是货币政策转向的信号。原因在什么地方?原因就在于通胀。通胀制约了货币政策,最近政府宣布通胀已经见顶,其实通胀早就见顶了,通胀今年年初就见顶了,为什么三季度才宣布通胀见顶?我怀疑过去数据调多了,应该对不上。因此通胀到顶推迟到三季度才宣布,我不是胡说八道,我有数据支持。我的数据支持就在这儿,没时间讲了,这张图我挂在网上,你们都可以查到。

  今年一季度的时候通胀率应该是两位数,但是我们局报出来的是6%左右,我说这个不对的,我把这个数据挂在网上,请局辟谣,到现在没任何回应。

  你发了那么多的货币,2009年广义货币28%的增长,2010年广义货币又是20%的增长,当然有通胀了,这样的形势面前货币还敢再超发?真的要敢超发,只要敢改变货币政策的基本方向,通胀立即卷土重来,因为你这个蓄水池已经蓄的很多池。过去两三年间这个水已经很多了,再往上填油,那马上就卷土重来。

  我认为明年货币政策的基调不会变,不会大规模的放松,也不会太紧,基本上和今年差不多。财政政策除了中央财政尚有余力,地方财政已经相当紧张,房地产调控使地方土地财政遭受重大的挫折,拉动内需的过程中,地方政府不断的借债,地方政府的债务危机应该在明年不断的显现出来,作为债务危机的信号,我们已经看到一些地方政府开始出售资产。我们已经看到中央批准了四家地方政府来发行债券,这都是什么信号?这都是地方的财政相当的紧张。

  在拉动内需的过程中地方政府搞出了一万多家融资平台,在这个融资平台上国家审计总署的数字,债务融资10万亿,这10万亿往上打50%一点都不过分,违约随时出现。在财政政策上你也就看看中央政府能不能拿点钱刺激经济,如果中央政府拿不出钱刺激经济那没戏,明显也没什么戏,明年财政货币政策我认为和今年的基调基本上是一致的。市场上很多人憧憬明年的货币放松,我认为那是小概率事件。

  结论是经济增长速度逐渐的下滑,这是不是说你给了这么多悲观的前景,是不是中国经济没有希望。根本不是,中国经济增长潜力非常大,中国的经济和1989年的日本经济不可同日而语。我们经济经过了三十年的发展,只能说是中等发达的国家,在我们的经济中还有很多的没有得到满足的需求,这些需求足够支撑中国经济继续以比较高的速度增长。

  我不敢说10%,7%、8%应该没有问题,这些没有满足的需求在什么地方?不在传统的制造业,而是在两个方向上,一个方向是城镇化,一个方向是服务业。在这两个方向上还有很多需求没有得到满足,还会提供很多的增长机会和增长的空间。但是,在这两个方向上,你要把这些方向释放出来就必须要推动经济体制和政治体制的改革。如果不推动改革,这些需求也无法释放出来,真正的中国经济前景就比较悲观了。

  中国经济还是有非常大的潜力,但是它取决于今后几年,特别是十八大以后新政府上台能不能够启动改革,能不能回到邓小平的改革开放路线上来,是中国经济增长可持续性的关键。

  我就讲到这儿,谢谢大家。

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